毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长

先给大家看看最近公布的一些数据，还有一些数据没公布出来，比如说GDP，所以我们就现在掌握的一些经济数据进行分析。

这张表包含了目前来看我们认为重要的一些数据。最右边我们做了一项对比分析，往下是经济向下运行的，往上是向上运行的，这里主要的经济数据还是向下运行的，只有极少数的数据是向上运行的。并且进一步地看，向下运行的数据，运行的速度降得比较快，而向上的反弹的非常小。比如，向上的第一个数据，10%的增长变成10.2%，只涨了0.2个百分点。另外工业品好转降低5.2到降低5.1，也是非常小的数据。

现在的经济形势的确反映出来一个问题，即现在不是单边向下的问题。而是现在的经济是不是已经触底反弹了？这是一个很大的问号，因为一个重要的指标是CPI重新返回到"2时代"，还有工业品价格也开始往上涨，像钢铁、房地产价格都在上升。这些数据是不是反映过去我们一直认为向下的经济已经到了底部？但是另外有一些数据还是继续向下的，所以现在简单做一个判断其实不是那么容易的。但我想我们把这些数据解读完之后，最后还是会有一个判断，就是我们认为，目前正处在经济下行探底区域的最后的经济触底的过程或者说建筑底部的过程之中，还不一定是最底部，有可能还往下一点点，但是我们已经到了底部的区域，这是我们目前的判断。。

首先，经济先行指数持续低迷，所以经济下行的压力依然很大。官方PMI过去很长时间都在荣枯线以下，汇丰PMI（已经被财新收购了）还在继续下行。另外我们看到，不仅仅是制造业持续低迷，非制造业商务活动也连续两个月回落，这跟其他的数据，比如第三产业的数据有些不一样，第三产业的数据反映发展很快，但是这里反映非制造业商务活动的指数是下降的，也就是反映了不同的调查部门的差异。

另外，工业用电量下行，工业用电量的增长速度是-2.3%，这是自2009年8月份以来的历史低位。工业用电量的数据和我们下面要看到的数据，规模以上工业增加值是一致的。按月统计的工业数据不是全部的工业，而是规模以上的工业，也就是比较大型企业的运行情况，规模以上的工业增加值增长是第一次跌破了6%。过去经济高速增长时期，工业增加值的数据在很多时间内是高于整个GDP增长的，后来经济下行、结构调整，第三产业快速发展。所以，工业大体上都要低于GDP的增长。但是规模以上工业增加值由前值的6.1%跳到了5.4%，一下子降了0.7个百分点，这个幅度非常大，也就是反映这两个月以来，规模以上的工业企业去产能、去库存的压力加大，力度加大，反映了整个工业制造业的困难局面。所以，如果仅仅从工业制造业来看，经济还存在继续快速下行通道之中，从这个指标看还是蛮危险的，也是跟刚才的工业用电量的指标是相呼应的，工业用电量也是下降的。同时，看结构，过剩工业的产出持续负增长，这也是符合现实的。应该说去库存有所收获，有很大的进步，但是整个去库存、去产能的过程没有完成，所以还是出现负增长，都是在钢铁、水泥、电力等产能过剩的部门，增长速度都是负的。

另外，再来看固定资产投资的情况。投资反映了经济的活跃程度，而投资很大一部分问题是资金的来源问题。有两个问题，一个是有没有钱投，第二个是有没有项目投，这是两件事情，没有项目投的问题早已经出现，我们一些该做的效益好的项目都已经投得差不多了，现在"一带一路"扩展到国外投，去一些偏远的地区投一些项目。那时资金宽松，现在资金的约束出现了，资金来源创1997年以来的新低，这也是很重要的数据。这就是说巨大的投资，如果在货币量供给没有新的突破的情况下，投到社会上的货币量不一定都能用在投资上，或者别人不一定选择投资，所以投资的问题也是反映现在经济景气的一个很重要的指标。

再看消费，消费反映出来的数据显示，全社会消费品零售额同比增长10.2%，实际增长9.6%，增速也是历史新低。社会商品零售额的实际增长率低于10%，这是2008年以来没有过的，我们讲要靠国内消费来拉动经济增长，但实际上这架马车并没有真正起到这么大的作用，现在又遇到一个问题，增长速度是下滑的，当然，不是负增长，而是增长速度是放缓的。不仅是实体店的消费，网上的消费也出现疲态，也出现下滑，这反映现在消费有一个疲态。当然，中国人的消费不一定在中国消费，很多到国外消费，到日本、韩国、美国的消费量挺大。

另外，再看出口，一二月份出口数据出来以后引起很多关注，因为正好在"两会"期间，有很多评价。这个数据有很大的变化，同比下滑了25.4%，这是非常大的一个回落。另外进口也同比下降13.8%。进口的下降也是很重要的指标，因为中国进口主要是大宗商品，大宗商品的进口派生出价格因素，有些价格还有反弹，国内的生产不景气，对于原材料和大宗商品的进口减少，进口的减少也反映了国内投资和生产的状态。从出口来看，问题更大，2008年以来，中国的贸易一直是顺差，并且，中国的出口占全世界的贸易总额是上升的，比例也是上升的，它反映的是全世界总的外贸出口降低，都是自己解决的，这是一个很重要的指标。另外一个很重要的指标就是中国的贸易顺差一直还是保持着，所以我们讲"衰退性顺差"，并不是经济很好才有顺差，经济衰退的时候也有顺差，衰退性顺差的顺差额是收窄的。

接下来我们再看另外一面的数据，反映的是积极的一面，也是新出现的情况。一个是CPI重新回到"2时代"，这是很欢欣鼓舞的事情，高于3我们就会紧张。2009年我在一场讲演中的观点是认为只要比GDP增长速度低3个点，就是可以容忍，现在看起来还没有达到。但是一旦物价下来之后，通缩更为可怕，在不断放出巨量货币供给的情况下价格还下降，这个问题很大。一般传统通货膨胀的定义就是讲更多的货币最终变成商品，释放那么多的货币，货币是一般等价物，实物还是那么多，价格就会上涨，但是我们的货币放了这么多，为什么价格不上涨？因为有一个大的黑洞把这些资金吸纳了。通缩的压力是经济很不景气时大家很不愿意看到的一个局面，所以我们对于CPI的指标很关注。如果说CPI长期在比较低的值下运行，我们就说经济不是很好，CPI在3左右的水平比较好，反映经济比较景气，3以上比较偏热，但是过去1时代也是没有经历过的，现在终于在好多月份的1时期之后，重新返回到2时代，这是第一次，这是我们看到比较好的一个数据。但是仔细分析这个数据，核心CPI的情况看起来也不是那么乐观，因为总的结构里面还有一些特殊因素，比如猪肉、蔬菜，并不能反映整个的消费信息和购买欲望在市场上的影响，因为价格既是供求关系的反映，也是人们心理预期的反映，如果人们心理预期上涨，欲望很强烈，就会反映在CPI中。

PPI的降幅收窄也是很重要的。因为如果生产资料价格长期下行，那就反映工厂的采购和原材料的库存以及工业企业的信心不足。所以说PPI的价格持续下行也是很大的问题，特别是2月份当月PPI同比下降4.9%，比前值降幅缩小了0.2个百分点，下降的速度没有那么快，就反映去向来看，这是一个非常重要的方面。所以，由于产能过剩，PPI的价格大规模地上行是很难的，等3月份的数据出来，有可能还会有一些新的变化，比如3月份钢铁的价格可能上一个台阶。大宗商品短期反弹的持续性，它究竟是一个小小的技术反弹，还是反映了中长期的企业界和投资界的信心，需要持续关注。一两个月的数据还不能完全确认，但是它毕竟出现了，这是我们需要思考的一个局面。

另外，就是房地产投资的回升。最近各个地方都出台了一些政策，全国性的政策都放宽松了，"北上广深"没放。房地产过去在中国经济里面占投资额差不多四分之一左右，在整个经济指数里面房地产占的比重非常高，房地产的活跃度对我们很重要，所以要启动这个市场对整个经济的拉动作用。

在这种背景下，房地产市场有所回暖。我们进一步仔细分析，房地产的价格有一定的反弹，房地产的投资额有所上升，房地产的新开工也有所回升，因为有很多存留地没有开发。但是有一个指标没有好转，那就是新拿地指标，房地产公司没有再去拿更多的地，只是原来囤的地开工了。所以这个指标我们也还不能最后确认，因为这个指标很重要，我们将关注这个指标进一步的情况。房地产的持续性是我们想观察的。

整个投资里面的基础设施建设投资和地方的投资都是有所增长的，这主要是增加了投资的力度。所以，一方面在供给侧方面讨论结构性改革，当时我们提出这个问题是想解决短期的经济增长的问题，短期的经济增长出现了挫折，我们采取扩大需求的方法做了很多文章，发现它的边际效应递减。在这种背景下，我们想到供给的一方是不是可以开展新项目，是这么出来的，当然它最终可能会影响中长期，可能会更积极，但是不管怎么说这是背景。对于我们来说，还要加大在投资领域的工作，所以它的增长作用是有所提升的。

企业补库存带来进口贸易有所改善，正常的企业都有一定的库存，特别是产成品和制成品有一定的库存，所以现在要补库存，有一定的反弹。说这个问题也要看它是技术性的还是短期的，是短期的补库存还是中长期的项目。

外汇储备降幅收窄，人民币对美元汇率走稳，这也是很重要的指标，它不是反映整个经济的景气或者是萧条的指标，而是反映了金融的稳定。前一段时间大家都判断人民币贬值，的确以比较快的速度贬了一段时间，也有炒作认为人民币对美元的汇率要贬到7。看了一些文章，发现唱空的也比较多。但是在相对稳定的情况下，对人民币国际化和相对比较好的外汇储备的维护就显得很重要。

另外，结构性的数据有所改善。今年一二月份显示经济结构的指标还是有进一步的好转，特别是三产业的发展是比较快的，最后用电量的结构也发生了变化，第三产业用电量也提升了。所以从这个角度来说，还是有积极因素。

所以，从两方面看，一方面有经济下行的因素，另一方面有经济向好的指标。但是总体上来说，我们觉得从向下行的指标来看还是惯性之中，而反弹或者向上的过程还没有进一步确认它究竟是一个技术性反弹，还是一个中长期的在形成某种转折的反弹，有待继续观察。

关于财政方面，财政收支都是小幅的波动，但是财政状态跟过去相比，的确有了很大的变化。过去财政收入增长幅度最高的年份达到了32%，那时候我们GDP增速大概是13%，财政收入最高32%，长期保持在25%左右，现在则一路下滑，现在财政收入情况已经跟GDP差不多。按照这个算法的话，财政收入的增幅是下降地很快的。财政支出方面，其实要看经常性支出还有财政特殊性支出，要看公共支出占多大的比重，财政支出基本上都有很大的刚性，所以看这一块的情况还是比较稳定的。过去我们在金融上采取很多措施，提高需求，但是财政上的政策没有启动，一直是比较保守的。这次"两会"提出来要把财政赤字扩大，但也未必就很大，比如关于减税有很大的变化。但是这里财政收入增幅放缓，特别是中央财政大幅度放缓。地方财政增速下滑，可能比中央财政增速下滑更严重，地方的压力很大，税收来源也会遇到挑战。

另外，货币政策和社会融资环境相对宽松，M2的增长和社会融资总额的增速都较快。我们发现，M2同比增长13.3%，尽管比1月份下降0.7个百分点，还是比较高位的，关键问题是M2多一个点或者少一个点对经济有什么影响，现在看来关系不紧密。从货币投放的角度来看，是比较多的货币。在早期的时候，我们大概投放1个点的M2，带来1个点的GDP，之后我们加大投放，大概是2块钱的货币投放能带来1块钱的GDP，现在看来那个时候的增长幅度差不多是翻一倍，而现在看起来，我们还是保持在一个水平，在增长速度上还要翻倍的话，那就是说实际上现在我们已经超过了货币投放，这是一个很大的变化。社会融资环境、社会融资总额跟过去比也是有所回落，但是总体来看还是宽松的，量还是很大。另外我们觉得企业能不能拿到钱，跟现在的货币投放的关系没有那么大，因为大量的货币还是在金融体系之间流转。货币政策的情况也是相对宽松的，所以从政策角度来看，大体上比较稳定。

总体来看，我们觉得经济依然处于筑底的过程之中。经济总体上还在向下，但是这里某些指标已经体现了反弹迹象。当然，我们一直在看，就像股票的波动一样，某一个时段股票在下沉通道的时候，也还是有反弹期，就是他们讲的那个时候每一次反弹都是出逃的好机会，究竟是假反弹还是继续下行或者已经到达底线?所以对先行指标的判断还是在筑底过程中，特别是工业增加值下滑得太快，工业用电也是有很大的下滑。在我们做判断的时候，这些是货真价实的。三产业的东西不排除现在有些地方在数据方面有一些差异，所以根据工业指标反映情况看，中国还要再继续往下走一点，所以它是一个筑底的过程。大体的判断就是否能达到6.5%的增长率，一定要回答这个问题，有一个比较模糊的概念，叫做面临很大的考验，大概就是碰到6.5%这条线上，在这个附近，有可能掉一点，也有可能多一点，但是一定不可能有6.7%、6.8%，也不会降到6.1%、6.2%，就在6.5%附近面临挑战，我觉得这是目前来说的一个总体判断。

总体来看，我们的经济下行的压力还是很大的，虽然有些指标有所改善，但是整个经济的反弹是不是持续性的还有待于观察。今天讲的这些指标都是这两个月出现的新情况，如CPI的价格反弹，房地产价格的反弹，投资增速的回升，这些指标是一个重要指标，但是毕竟时间很短，所以它到底是技术性的还是趋势性的，我们还要再做观察。

对于报告希望大家批评指正。此次报告我还有两个得力助手，一个是国家发展与战略研究院的刘晓光博士，另一个是中诚信的袁海霞博士。

巴曙松 中国银行协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家

通过这么多数据的对比做出综合评估非常有必要，我把刚才听报告的时候几个自己比较感兴趣的部分，提出来供大家做一个参考和讨论。

第一个判断，经济增长触底固然重要，但是企业盈利的触底可能才是决定经济复苏或者这个触底能够持续的关键。先简单回顾一下整个经济增长波动的趋势，2008年金融危机之前，我国经济增长达到13%、14%的高位，金融危机冲击之后，2008年最低的时候回到7.4%，"四万亿"出台之后，到2010年1季度是11.9%，那是一个高点。实际上现在持续的还是在2010年1季度高点逐步回落的大趋势里边。在这个大的趋势里边，从总体的回落的趋势看，到2013年下半年，整个回落的趋势开始缩小和收敛，回到了大概7%上下。应该说实际那个时期是回落最快的时期，现在开始进入一个非常小的波动，去年6.9，今年大家认为还是在一个回落的趋势里。但是这个回落从GDP的增长数据来看，从投资等各方面的大趋势判断，特别是房地产主导带动相关产业来判断，可能今年底、明年初经济增长速度的触底趋势，大家应该基本上慢慢有这个判断，也就是刚才毛振华教授提出的总体判断。

但是补充一点，在当前这个阶段，企业的盈利触底，可能对经济增长的触底以及下一步的回升更加关键，因为结合当前的去杠杆、去库存、去产能的任务，如果去产能很难有实质性的进展的话，即使经济增长短期触底，又有可能被拉回来。我们计算了一下，比如说这些不同的产业，煤矿、钢铁产能过剩幅度都不一样，差异很大，现在大幅度的产能过剩就会使得在这样一个行业里，无论是好的企业还是坏的企业都亏损。其实去年以来大宗商品价格有所回升之后，原本一度去掉的产能、关停并转有一点进展的又开工了，所以这就使得去产能的过程比我们想象的复杂和曲折。如果去产能没有实质性的进展的话，即使GDP增长触底了，盈利短期也很难触底。企业的亏损状况目前是不乐观的，所以这是我想强调的一点。去库存是一样的，房地产市场总体上虽然一二线城市销售回暖，但是整个三四线城市和全国总体的状况还是供大于求和以去库存为主的。以前销售回暖传导到投资端最主要的表现就是拿地回升，但是这次传导时间明显拉长。这就说明房地产业还是以去库存为主，把房子卖出去，不急于拿地。再一个是传导到房地产销售好转，这中间传导机制也在发生变化。

第二点，不能不提房地产，这一轮投资的回落，以及相关的大宗商品类的价格波动，比较一下2012年、2013年每年的房地产的新开工面积，这些数据做一个中期对比的话会发现，确实大概在2013年，随着人口老龄化、城市化的进程，基本上房地产界的看法，2013年13.1亿平方米的销售以及新开工的数据每年都有明显回落的趋势。在这样大的背景下，当前的房地产投资反转和一线城市出现回暖，这个数据怎么看？从报告里面判断的数据已经很清楚，一线城市和三四线城市的分化非常明显。对比一下房地产现有的库存和每个月的销售进度的情况看，基本上还是一二线城市大概回到一个可以接受的水平，但是三四线还是在比如说15-16个月甚至20多个月，所以这些加总起来看还是在去库存过程中。

再一个判断是现在一线城市的销售，从我们自己统计的情况来看，一二线城市的销售基本上占到全国房地产销售的一半以上，这是我们跟踪一年多每个月的数据。所以实际上库存在三四线城市，新增的销售却在一二线城市，这就会使房地产分化的格局持续下去。如果再结合另外一个指标，就是所谓的家庭套数比，就是在城镇的成套住房和家庭数量的比例，在去年底刚刚接近或者达到1这个水平，所以房地产总体上告别了严重的供不应求，进入供求大致平衡这个阶段，这个判断应该基本成立。

再进一步围绕着房地产分化格局做一个分析，因为一线城市房价上涨确实是出乎很多市场人士的预料，特别是深圳去年整个平均房价，统计数据是增长43-45%的水平，而且还是有限购的前提下。所以我们在去找它的一些合理或者不合理的理由在哪里，意味着什么？如果说不合理的理由，大家担心它有金融风险，是不是有加杠杆、高杠杆这种趋势。但也有合理的理由，中国这些财富创造的积累主要在这些一线城市，这几个城市的整个的经济的转型的进展相对顺利，财富积累主要集中在这几个城市，有的大地产商就以这个作为出发点做一些判断，比如说如果按照中国的GDP增长的数字和财富的积累的数据，从总量上可能在未来几年慢慢跟美国差不多一个水平。我只是陈述一些地产商的看法，大家可以再做进一步的讨论，几个大的地产商，他们的结论是很耸人听闻的，他们说这一波房价涨起来，北上广深的房价会接近纽约，不仅仅是营销手段，房价收入比这个指标在过去这么多年对房价的解释能力有限，这几个城市房价收入比已经很高，为什么还涨？他们觉得在中国的一线城市房价解释力比较强的指标是收入分配差距的扩大，基尼系数，整个财富的总量在增长，可能跟美国差不多，但是中国的收入差距可能更大，集中在一小部分人群，这一部分人群做国际资产配置的人群又少，本能地就配置到一线城市。

做一个补充评论，它在经济上会产生哪些影响呢？我在广东走访了一些城市，发现也有一些积极的作用。比如说东莞这几年的经济转型变化非常剧烈，从前几年触底的时候，一些学者观察中国的加工制造业很重要的指标是厂房租金。厂房租金从去年下半年以来有明显的回升，实际上这是产业结构重新迁移，带动城市群慢慢形成的这么一个过程。去年发改委发布了一个新型城镇化规划，一个方向是不能都集中在几个大的城市，得"大城市病"，可能要做一些小城镇，所以这个主题叫城镇化规划。还有一个判断，未来中国还得要走大城市群的道路，因为这个城市群在基础设施、使用效率等方面效率更高。现在从房价波动来看，中国的城镇化的第一阶段，就是从农村向城市迁移这个阶段，基本上在慢慢减缓，而第二个阶段城市群的建成和城际之间的迁移，这变成第二阶段城镇化的一个非常重要的动力，哪些地方能吸收这些新增的流动流入人口，哪个地方的城镇化率可能会继续上升。从这个逻辑上推演，"十三五"规划里也强调，下一步城镇化的重点是人的城镇化，要迅速完成一线城市房价上涨，一部分产业迁移出来带来的这些影响，要实现人的城镇化，把这些户籍人口被城市吸纳，要带动很多相关的配套的改革才能做成，而不是早期只是让他们从农村迁移要复杂得多。比如户籍制度、土地保障、社会制度，这些制度变迁才能顺应目前第一步我们从房价上涨解读出来的城镇化发展的趋势，比如说产业的重新布局，郊区化的进程，逐步形成城市集群。

第三点，汇率。汇率问题大家见仁见智，我认为人民币贬值压力加大还要再斟酌一下。实际上现在人民币贬值短期市场压力是在减弱的，从离岸市场和在岸市场的短期汇率是走强的。有几个东西市场走向是值得关注的，对比一下，虽然说中国要逐步转到人民币参考一篮子货币，现在我们一篮子货币有三种指标，但即使这样，美元还是占主要权重，如果看其它的一篮子货币很多货币也是挂美元的，所以美元的实际影响力更大。如果把人民币跟美元做一个比较，2014年甚至2015年上半年，在美联储加息之前，对人民币觉得没有压力。所以其实是美元加息之后，带动了美元的一轮快速的上升，百分之十几的幅度的上升，而人民币当时的汇率制度，使得人民币被动地被美元升值带动，最后这一段才产生了人民币的贬值预期，因为中美的经济周期走势分歧，美国开始从底部回升，而中国在去杠杆。我个人的判断是如果美联储不像原来市场预期的连续加息的话，美元不再走强的话，其实人民币贬值的压力可能也就不会有那么大。所以把人民币对美元的走势做一个重要的对比，美国的经济比想象的弱，所以它不会持续加息。

为什么要参考一篮子货币有两重含义。第一，我们只要保持对一篮子货币相对稳定的话，就给了人民币一个空间，说只要我们对美元的贬值幅度比其它新兴经济体贬值的幅度小，跟他们比起来，一篮子货币就是相对稳定的，这其实给了一个美元汇率波动的灵活性。第二也是对人民币国际化的一个路径和反思，最开始第一阶段大家说要有一个强势的人民币国际化过程，人家才愿意持有你的货币。现在看起来国际化第一阶段，愿意持有我们的货币的就是跟我们有贸易往来比较密切的新兴经济体。所以更务实的选择是我们只要对新兴经济体保持稳定，推这些新兴经济体就可以了。

我认为如果美元不再连续加息的话，贬值压力没有那么大。再一个，国际市场现在强力调控影响之后，离岸市场基本上流动性的冲击非常大，或者缩减。对汇率的看法取决于下一步美元加息和汇率的进一步的走势，是不是说贬值压力加大，我觉得还存疑，至少近期是在收敛的。还有一个非常重要的特点，这个报告里我觉得还应该适当加上一点，就是报告中推导的逻辑是出口形势严峻所以才有压力，这是一个比较古典和经典的判断，就是说我们中国的汇率主要是受进出口的影响。但实际上从这一轮危机以来，特别是2014年、2015年以来，金融项下资本流入流出更加短期化，对国际收支影响明显加剧。反而经常项下的盈利状况变化，对汇率影响在减弱。所以市场预期和政策的明晰以及市场的看法导致的资本流入流出，这个对汇率的影响相比原来加剧了，这是我们看到的新的情况，建议在报告中补充一下，做一个完整的经常账户和资本项目跟国际收支状况的趋势。最近这一年来非常明显的，就是资本短期流入流出的状况对国际收支的影响，它们节奏波动的频率非常的契合，反而贸易项下的变动非常平稳，这是一个新的趋势，我觉得这一点是值得写进报告里的。

第四点是PPI和CPI的背离问题。报告里提到，CPI在回升，PPI在回落，PPI里面统计部门叫"三黑"煤炭、有色金属等占比比较大，目前还处于典型的产能过剩阶段，这个产能过剩没有消除之前，估计PPI还是负的。但是CPI比如劳动力成本上升、服务业发展，慢慢还会是正的水平。所以CPI和PPI的背离趋势是个短期的现象还是中期的现象，这个题目值得思考。所以建议报告以后比如说季度报告里面可以把它展望的期限长一些，月度报告这样就很好，大家统一讨论一下这些数据。我做了一个对比，几个做经济转型快速推进时期的经济体，比如说日本、韩国、中国台湾，他们在经济从制造业主导，然后制造业逐步收缩，服务业发展的过程中，持续出现了CPI是正值，PPI收缩的这么一个格局。日本有14年，韩国有13年，我们才刚刚3年多。所以如果这是一个中期趋势的话，那我们可能就要做一个中长期的判断，这个判断对经济政策的决策要深入地讨论了，再结合短期看，可能也会得出一些新的结论。

第五点，"资产荒"现在融资环境比较宽松，利率还在走低。实际我们把它转换到资产管理行业，我是做金融的，可以推出来一个结论："资产荒"的状况还会持续，资产荒是去年开始流行出来的一个词，并不是说有钱买不到资产，而是流动性在宽松，而相对来说收益比较高的那部分资产变得稀缺了，所以出现了一个短期的预期收益和资产供给之间的缺口，这叫资产荒。但是今年我觉得随着去杠杆、去产能的逐步推进，很多理财产品"地雷"会陆续引爆，今年要做投资防范"踩地雷"是一个很重要的课题。

有几个方面，债券市场从去年开始已经陆续有一些违约，打破刚性兑付，今年的债券市场违约会回归常态化，债券市场发债的主体多元化，所以它出现违约很正常。还有一点，前几年大量的快速发展的互联网金融产品，很高收益水平的这些理财产品，它的资金最终流向哪里？倒过来追溯一下它的实际投向，最终投向的还是实体经济，对应着15%、18%、20%的收益率，大家可以算一下我们上市公司的盈利水平，存在远远的差距。流向哪里？扣除种种的中间渠道，受到管制的产能过剩的杠杆已经够高的这一部分高风险部分，高风险高收益是资本市场的基本规律，主要的方向是三四线房地产，产能过剩的上游行业，以及产生不了现金流的中西部地区的地方平台项目。所以如果我们还观察到一个非常重要的数据，整个利率市场的利率下降，按道理来讲你的财务成本、融资成本是下降的，但是这些产能过剩行业，三四线城市的房地产行业，财务成本大幅上升，这就说明它没有可能从利率下降中获得正规的官方融资，而是通过市场化的高利息付出很多成本，财务成本是在上升的。随着现在要去产能，要去杠杆，要收缩，很多就会爆发，隐性的风险显性化，翻译成公众关注的词是理财产品的"地雷"会被陆续"引爆"，对应的实体面就是配置的资产，前几年是从正规金融体系里面得不到金融支持的那一部分经济的加杠杆企业和市场主体。所以我觉得这个报告最后一部分的判断，可以再做进一步的引申，还是很有现实意义的。

陈卫东 中国银行国际金融研究所的常务副所长

借今天的机会就动态的数据和大家沟通和交流。

第一，汇率问题。总体上看汇率的预期和投机的氛围有好转的迹象，这一点很重要。我们长期以来按照全球理论看，支持中国经济规律的因素其实有很多，但是从811汇改之后，市场的氛围有转变的倾向，预期价格走势影响非常大。最近一段时间一些重要的判断都在收敛，比如说外汇储备下降的速度已经是下降的，另外一个很重要的指标是结售汇的逆差，一月份是负的544亿美元，二月份已经降到339亿美元，特别是银行代客一月份694亿美元，二月份降到350亿美元。实际上这个阶段都是汇率主体的原因有很多，很重要的一点跟人们对人民币的预期密不可分的，对美元升值的预期没有那么强烈，这是很重要的一点。另外，很现实的一点是香港的离岸的汇率和在案的人民币汇率这个差异很小，上周到50个基点，最极端的时候曾经差到1000个基点，在香港的市场和大陆的市场，人民币的贬值达到1000个基点，现在是相反的，大陆高，离岸人民币的汇率其实比大陆还高50个基点。

还有一点很重要，从前一段811汇改之后，到今年1月份的时候，其实投机的势力是非常强的，从目前的这种迹象来看，其实很多势力都开始出现影响。最近有个现象，还有极少数拼底盘贬值的，但是我认为失败的概率非常高，投机的气氛是明显减少的。当然我也同意我们从去年到现在谈到人民币汇率改革的时候，其实只盯着人民币对美元，另外一个角度来说，一个硬币两方面，应该是美元升值压力对全球所有的货币都有压力。所以人民币在上升的时候，我们对人民币的汇率升值有关注。但是从目前的汇率变化来看，美国在升息的次数和概率上大大减少，其实这对我们人民币汇率的贬值压力减小。从操作来看，我们认为一揽子货币导向越来越强，而在市场报价中，更多的是通过一揽子汇率的基准利率报价的，其实这也充分地说明了，现在我们整个市场的信心越来越平稳，预期在涨好。所以实际上我们对人民币汇率相对来说还是要更乐观一点。

第二，关于支持实体经济的发展，这是特别重要的一点，投资增长对支持经济的作用是非常明显的。今年前两个月，新开工的项目计划总投资增长是41.1%，这个数字比去年同期高出了42.9个百分点，这是一个非常重要的指标，说明到目前为止，经济增长相当的部分是来自于投资的支撑作用。但是有一点需要注意的是投资的资金来源，有一些来源可能下一步资金来源的保障还是很重要的值得关注的，因为到目前为止，在固定资产投资来源里面，利用外资和自筹资金都是收缩的状态，都是负增长。但是银行增长比较快，14%-15%，但是固定资产形成部分并不高，8%左右。下一步开工项目的资金到位，恐怕是我们经济能不能保持比较稳定的增长或者达到比较好的目标要重点关注的。

第三，关于货币政策，货币政策是现在经济周期出现下行的情况下，全球都在广泛使用的一个政策。总体上讲，要考虑到目前货币政策的效用的问题，基本上现在很多的指标，从历史上来看都是比较宽松的。比如说从利率来看，基本上到现在为止，从2010年以来差不多主要的利率水平基准水平，从利率水平是非常宽松的状态。今年以来，我们本外币的贷款的利率都下降很大，下降是70多个基点。整个正规渠道的融资成本还是呈现下降的态势，而且是非常明显的。另一方面也要考虑一个问题，就是贷款的审批条件。从贷款的水平条件来看，基本上也是从2009年以来最好、最宽松的。从贷款的需求来看，到去年年底的时候，这个指数基本也是最低的，已经到了市场可能不太能够支持再进一步放松。从另一方面看，现在的存款利率是1.5%，贷款利率是3.75%。所以在宏观政策放松之前，考虑收益率，按照1.5%的存款利率和2%的CPI算算的话，实际存款利率是负的，这也是货币因素应该考虑的一个方面。

另外，要看实际的效果，今年以来最关注的房地产的发展变化，因为房地产火爆，价格上涨，其实跟政策调节的目标不是完全一致的，这里很重要的原因是今年一二月份在房地产整个行业的投资占到全部的固定资产投资比重已经达到了23.8%，即在整个的固定资产形成里面，23.8%的资金投向了房地产。这说明一个很重要的问题，本想去库存的，但实际的效果是很多的资金进入房地产投资，另一方面我们希望这个价格不要太离谱，但是在需要去库存的一些三四线城市，市场并没有起来，反而一线城市价格反而上涨。这里面也出现了资金问题，固定资产形成增长很快，但是后一步资金的来源，会不会因为某些不应该发展的领域过度的发展，这也是需要关注的。所以下一步货币政策作为重要的条件政策可能需要考虑到它的方向和利率的关系，重点应该关注怎么样确保资金流向最需要支持和发展的行业和领域，但从进一步下降的空间看，从分析角度来讲，应该是越来越低的。

第四，关于政策着力点的方向的理解，大家在分析中国经济时基本上把它定位为周期性下行，结构性调整这两个方向，很多政策调整着力点是立足于周期性下行，怎么样在下行的情况下加强政策的适应性。可能有些政策已经差不多，但是另一个方面，在结构性调整方面，怎么样用力？着力点在哪里？是我们今后一到两年之内特别需要关注的问题，也是看我们的经济能不能比较快地走出来，或者是新的经济增长动力能不能比较快形成的很重要的条件。所以在未来的宏观调控政策的设计方面，还需要有很多工作做。例如，如果在货币政策方面过度宽松的话，可能会导致资本价格过快上涨，可能会导致资金的挤出，也相应影响实体经济的资金的支持。所以怎么样设计出有利于实体经济发展的一些合理的政策体系，这是在宏观调控设计方面需要考虑的重中之重。

现在实体经济发展最需要关注的是战略性行业、新兴产业，需要关注的是创新型的中小企业，这是整个经济迈向新常态以后，我们着力的方向。这些实体的发展需要什么样的支持？税收政策、产业政策和金融政策的完善都是需要的，但是我感觉到现在金融政策方面可能还是有很多技术要考虑，比如说在商业银行、信贷机构的竞争其实已经非常激烈，再加上互联网金融，所以在这个市场上，有些领域已经出现了过度性的状况。在这种状况下，它并没有引导到资金投向到实体经济，其实也达不到这样的效果。应该怎么做？其实我们要考虑到资本市场的平稳、稳健的发展，而不是说突然停、突然关、突然开，肯定是不利于中小企业、战略性产业的发展。另外对信贷政策，现在所推行的一些信用的支持体制，推行的一些交易制度都不利于我们的信贷流向这些企业，所以可能要在这方面加大支持，同样有一些监管政策需要配套，比如说在风险的容忍度方面，其实有很多技术性的措施需要调整，如果这些政策不跟上，仍然停留在一个口号上，融资难、融资贵，只是一个大的概念，具体落实在什么地方，有很多工作需要做。

研究杠杆经济通常用M2/GDP和信贷/GDP来看，至少是不完整的概念和不完整的判断。其实对一个国家的GDP的推动，从融资角度来看，一定要把信贷、债券、股票等其它的资本市场融资统统加起来，什么样的东西能够涵盖在杠杆的范围之内？当然这也有非常规范的定义，但是现在所有看到的判断或者是大多数的研究都是停留在M2或信贷这样一个简单的方面，其实是掩盖了很多东西，很多真实的情况没有因此而分析清楚。我们是初步分析了一下，特别是从上市公司的数据来看，我们的杠杆率远远低于发达国家的水平，不是我们听到的这种现象，说我们的非金融企业杠杆率达到124%，在全球是很高的水平。

刘元春 中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长、经济学院教授

对于目前的数据解读我有这么四点看法。

第一个看法，同意刚才毛所长所谈到的，我们这种下滑还在持续，特别是惯性下滑，这个惯性还是挺大的，在短期里面维持6.5的压力还是很大。为什么讲惯性下滑还将持续？目前投资出现一个反弹，虽然投资先行参数已经出现明显反弹，新开工数据、一些资金到位量也在出现一些变化，这是一种很好的迹象。但是这里一定要注意几个参数，第一个参数就是民间投资增速，1-2月份出现大幅下滑，去年同期是14.7%，今年一二月份是6.9%。另外，外商投资增速也出现大幅回落。这就是我们讲的，政策性投资开始发力，但是我们整个市场行为依然很疲软。因此，我们发现从政策端向市场端传递需要一个过程，这个过程是要考验我们的，为什么？因为现在我们以基础设施建设为主体的投资对实体经济的这种拉动作用不像想象的那么大，传递的速度没那么快，投资拉动的这种经济回缓实际上比以往的力度和传递的强度都会弱化。因此，要在二季度、三季度看到以往那样一刺激就跳起来这种景象可能不会出现。

第二个很重要的参数就是出口。新兴经济体的底部应当说去年底到今年初可能会基本显现，一个最基本的判断是出口这一块，在中国这几架马车里面，新兴经济体实际上是最重要的角色，虽然这些国家也是我们的竞争对手，但是同时也是我们整个制造业链条当中很重要的部分。因此，底部运行的这种状态惯性很强烈，并且还会持续。

第三个最关键的参数是消费。我国整个工业萧条持续这么多年，GDP增速持续下滑七年，在收入实际上也下滑地很明显，收入实际获得感的增长，实际上开始停止，所以说它逐步向消费端进行传递，这是我们要看到的一个新现象。为什么这个现象是值得我们思考的？因为消费的变化对政策的反映相对要迟钝，对宏观经济的冲击要大得多，持续时间长，这是一点。但更为重要的一点是我们所看到的，由于工业出现了连续四个年度的萧条，服务业，特别是生产服务业的萧条，实际上在今年二月份的服务业PMI指数已经显现出来了，虽然它高于50。服务业的参数值得斟酌，2008年8月份的时候还53，10月份就变成46了，2009年7月份还是43，结果到了12月份就变成50多了，哪有这么跳来跳去的参数？我们的判断就是服务业的52点多，或者国家统计局53点多，实际上是荣枯临界点跳跃的值。因此，这种惯性下滑就是前期我们讲的，由于全球收缩导致外需下滑，导致制造业恐惧，导致工业萧条，它必然会传递的，不会只在工业领域里面停留。

因此，2016年的政策性反弹，在投资里面的确出现一种可喜可贺的迹象，但是这种内生性的惯性的回落，实际上还是比较强的。因此，这种正负相抵之后，我们认为短期回落的压力还是很大。简单计算，比如说按照我们生产法GDP增速的算法，这里面最简单的是工业增速跌到5.4%，服务业增速原来是8.1%，一季度能挺到8.1%吗？挺不到，为什么？因为金融服务业的增加值去年是15.7%，今年一季度能够有4%-5%就不错了，因为去年一季度的基数太高，按照正常交易额来看，零增长保持住就不错。如果这么算的话，金融业去年占整个GDP的增加值已经提升到8%点多的水平，这里15个点不见了，GDP一下就会拉低0.3-0.4个点。因此，我们讲的6.5%还真不一定靠谱，短期增速压力还是很高的。

第二个很重要的看法，就是价格回调，对于价格调整周期的六个阶段进行判断后，我们认为价格信号回升的调整，说明我们目前这种触底迹象开始显现，预期的回转开始步入到一个结点期。刚刚已经谈到很多，PPI收窄，CPI重返2时代，当然这里有季节性的因素，我们一定要更进一步地看其它几个方面。第一个，重要生产资料的价格，这是商务部公布的，二月份是50%的重要生产资料价格全月环比上涨，在萧条期不要简单地看同比，环比很重要。环比上涨最关键的是3月上旬这个值，70%的生产资料价格环比上涨，32大类出现持续上涨。第二个就是总体房价的底部在2015年7月的时候已经显现，三线房子的最低点是负增长6%点多，现在发现一线城市房价已经暴涨，二线城市房价现在是正增长百分之2%点多，三线负增长2%点多。这就说明不能够简单地说现在怎么样。当然，很多人也会强调有库存的压力，但是价格的变化还是要看到，房地产无论从一线二线三线看，从趋势来看，拐点已经出现。第三个就是如果这种拐点出现下一步是什么？这是我们要关注的。

第四个要关注的是大宗商品价格指数，最近回暖很猛，石油价格、铁矿石价格都在出现持续回暖。这里就会产生几个冲突，第一个是GDP还在下行，CPI却反弹，去库存还没展开，房价却暴涨，去产能没展开，结果钢价相比春节前涨了20%多，螺纹钢涨了37%。因此，我们就要思考这是市场在起作用，还是中间商在捣鬼，还是说这里面有一定的趋势性的变化和一些前瞻性的信号。

所以我们发现如果把价格调整的周期理论套上去会出现什么状况？价格调整周期一般分六个阶段，第一是危机冲击阶段，会出现价格下滑。第二个阶段是"现金为王"，过度地去库存，从而产生第二个现象叫做价格超调。这是大家一定要注意的，在这一轮周期里面，我们原来讲的是汇率超调，现在不管什么都超调，最近学术上研究的是投资超调、贸易超调，然后价格超调，大宗商品金融化，各种价格指标都可以金融化，一沾到金融化都可以超调。所以目前我们发现，CPI在大宗商品里面超调太严重了，从而导致大量的原材料、制成品的价格超调之后低于它的可变成本价，也就是说企业是绝对亏损经营的。第三个阶段就是亏损带来供应者的挤出和供给的减少，这个供给减少也可能是去产能导致的，最后价格出现回调。然后进入到第四个阶段，在预期稳定的前提下，危机进行差不多，大家都想差不多可以喘口气了，进行救助调整，同时救助政策刺激了需求，这样就导致价格进入到第四个阶段，回调到可变成本时期。就是说能覆盖可变成本，虽然不盈利，还亏损一些，但是能运转，所以说这时候是在既定需求低水平的平衡。第五个阶段是再进一步地调整，价格就调整到弥补总成本的时候，这个时候是什么？就是正常库存、正常运行，这个时候就是盈利大反转的时间，价格基本上能弥补总成本。再往前就进入第六个阶段就是微利时代，这就是我们讲的全面复苏时代。

因此，我们把这六阶段拿来一套，我们在哪个阶段？在第三个阶段向第四个阶段的转变期，也就是说巨额亏损带来供应者被挤出，供给减少，库存减少导致价格回调的阶段。这个过程中有一个预期稳定作为很重要的机制，导致回补正常的库存，这个时候才使价格回补到可变成本时期，也就是说这些企业可以勉强维持生存，我认为目前钢铁价格这些都是回到这一个阶段了。在这个阶段我们就要判断还需要做什么？首先就要巩固预期，因为我们钢铁价格的回转因素很多，原来是跌破成本价，亏损运转，涨了之后相当于把亏损部分弥补了，可运转这种状态。但是这个很重要，与预期调整，与去库存带来的预期，和资金匹配的预期相关联，所以下一步很重要的是要稳定预期。

这就提到第三个很重要的观点，由于未来的泡沫化的问题和我们对于资金的这种分布的问题，有可能会导致我们这种预期的回调以及我们价格回调很难向深层次迈进，这还需要我们做很多的努力。上面提到预期的稳定，对于这个最大的打击是泡沫我们到底能不能治理好，也就是说房地产泡沫如果弄不好，预期的巨幅振荡还会导致新一轮的去库存。另外一个就是适度刺激加猛，在这个时候还是很关键的，就是要巩固我们所带来的一种回暖迹象，要使价格调到可变成本之上，部分地弥补成本，也就是使现金流有一些微利，能够弥补一些，能够开始捣腾一点点。这是从价格周期六阶段来讲的，我们下一步可能要做的事情还很关键。

从这个角度来看，从中期来看，能看到目前真正的大改革还没有全面放开，五大攻坚战都还处于前期阶段。经济工作会议全面提出，三月份的政府工作报告提出实施方案，下一步各个部门、各个阶层进行分解全面实施。重要的结点就在二季度，二季度到底怎么样，这是一个很重要的变数。同时，还有一个很重要的变数就是外部环境，依然有短期冲击，这就是大家会看到前两天美联储是否加息对于全世界依然是绷紧的，如果说真的加息，人民币贬值短期的压力可能又会上升到一个新的台阶。人民币贬不贬值、资本外逃的压力有没有解除，我们一个很重要的判断是，前期811汇率动荡以及新年的汇率、股市波动的根源性因素还没有解除，如果根源没有解除，只是局部拖延或者一些量的缓和，那么我们认为，它还会随着时间的推移和一些参数偶然恶化触发一些问题，所以我们也担心二季度这样的故事还会出现，也许只是程度不同而已。

第四个观点是，从中期来看，这种底部运行还将持续一段时间，并且改革进程和外部环境所产生的短期冲击，使这种底部运行出现的振荡还是一种常态。为什么讲不断拉长的底部呢？原因很简单，大家会看到我们的政府工作报告与中央经济工作会议的精神还是有一些局部的新进展的，这个新进展就是在增量调整上做的文章比传统设计的存量调整的力度要大。一般存量调整力度越大，一些短期的痛苦就会越大，但是中期的反弹强度也会越大。如果我们想缓和短期的阵痛，很简单地，底部就会拉长，而拉长的底部依然面临着很多冲击的波动。