2016年4月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中国诚信信用管理股份有限公司联合主办的“中国宏观经济论坛”宏观经济月度数据分析会在人民大学举行。本次会议对2016年1季度的宏观经济数据进行了分析与解读。

东兴证券股份有限公司副总经理银国宏、国泰君安证券首席宏观分析师任泽平、国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁、中国人民大学经济研究所联席所长毛振华、中国人民大学经济研究所联席所长杨瑞龙、中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春等专家学者出席研讨。

中国人民大学经济学院于春海教授代表课题组发布了宏观经济月度数据分析报告。报告指出，2016年1季度，我国各项宏观经济指标明显改善，但是经济下行的风险依然很大。首先，GDP增长成功守住了年度目标，但是GDP增长的结构基础不稳定、需求力量不足。第二，主要价格指标回暖，经济景气指数回到扩张区域，但由于需求力量的支撑不足，经济尚未摆脱通货紧缩风险。第三，外汇储备止跌回升、人民币币值趋稳，但是外汇储备持续下降和人民币贬值的风险依然存在。第四，货币和融资环境宽松，但是在未来一段可能出现货币环境宽松和融资环境紧张的状况。为此，建议以基础设施和社会安全网络为切入点实施更加积极的财政政策；在进一步放松货币政策的同时避免融资条件的背道而驰；切实提高对跨境资本流动的管理能力，防范国际收支风险与国内债务风险以及房地产风险的相互叠加。

与会嘉宾围绕1季度的宏观经济数据和分析报告进行了深入研讨和点评，并各自发表了精彩的观点，提出了有针对性的政策建议。

东兴证券股份有限公司副总经理银国宏指出，一季度的宏观经济数据确实出现了向好的表现，但是在结构上分析，还是有很多方面需要关注。从资本市场研究的角度来讲，短期关注两个问题，第一个就是房地产价格的上涨，很长一段时间我国货币政策调控遇到的一个瓶颈因素就是房地产价格，就是钱不敢松，一松就跑到房子里，影响货币政策的效果。从一季度的数据来看，三四线城市的房价没有涨，一二线城市房价涨的比较多。但是这对下一步货币政策继续宽松依然产生非常大的影响。更严重的是随着房地产价格的上涨，对以租房为基础的很多实体经济运行带来很大压力，特别是消费型服务业，房租成本的上升压力很大。举个简单例子，就我居住地附近来讲，中高档的餐馆因为需求问题在关门，中低档的因为房租成本问题也在关门。最后会发现真正的消费服务业会因为房地产价格上升受到比较大的打击，这点需要关注。

第二个需要关注的是整个中国公开市场债券违约问题。最早的债券违约，比如光伏产业，一些民营产业违约，一般是产能过剩产业，或是民营企业。后来债券市场违约事件延伸到国有企业，但是还局限在钢铁、煤炭一些比较典型的过剩产业，但是从上周延续到一个非常重要的，也有人称之为债券市场的黑天鹅，就是中国铁路物资集团的一个央企，这个所属的行业不是传统意义上的过剩产业。这种债券市场的违约现在可能还没有对整个金融市场，甚至没有对整个宏观经济产生特别大的影响。但是如果这样蔓延下去，对整个金融市场，乃至对整个经济产生的冲击可能是比较大的。

长期来讲，有几个矛盾怎么在政策调整和经济变化中解决需重视。第一个矛盾就是产能过剩和杠杆居高的矛盾，这个大多数学者都是关注的，我认为杠杆本身其实是一个中性的工具，没有好坏之分，但是杠杆和不同载体结合起来就会变成好的杠杆和坏的杠杆。现在恰恰从整个经济总体来看，确确实实杠杆和基础的载体结合可能不是一个恰当的时机，或者不是一个特别好的组合，所以更像是一个坏的杠杆。再加上一季度关注的债券市场违约的问题，这个问题可能会变得非常的关键和敏感。

第二个矛盾是当前经济形势下需要财政政策发力，但是我国财政收入增长下降非常大，如果房地产市场再平滑下来，整个政府收入下降是非常大的，政府的投资力度和补贴力度会怎么样？我国今年拿出一千亿做三去一降一补，做过剩产能的淘汰。有人估算，如果一年一千亿的话，按照中性的假设是三年半才能把过剩产能淘汰掉，仅仅补贴下岗职工，才能转完，经济能不能等三年半。

另外，人民币国际化和经济下行压力的问题，这样的矛盾存在，在我看来必须二者选其一，不能兼顾，如果兼顾的话可能两头都得不到，这也是一个中长期的矛盾。

第三个矛盾是货币政策宽松和资产价格处于高位的矛盾。实际上现在从中国经济运行来讲，的确需要一个宽松的货币政策，需要一个宽松的环境，但是大部分中国资产还处于相对高位区域的位置。这个时候就带来一个很大的矛盾，如果货币政策进一步宽松，如果进一步推高资产价格，未来就会积累更大的资产价格泡沫，当然最主要表现还在房地产。从股票市场来讲，如果按照市盈率算，按照盈利能力算，其实从估值角度来讲也不是很便宜，只是我们讲增长，讲股权投资替代债权投资。但是从中长期来看如果不能通过增长化解估值，仅仅是因为货币政策的宽松，这依然是积累潜在的风险。

国泰君安证券首席宏观分析师任泽平认为，对于当前宏观形势的一个判断，就是随着房地产投资见底，中国经济的底部已经出现。可以看到出口负增长，房地产投资去年负1.9%，库存也是在历史低位，可能除了基建高估之外，中国主要指标都跌到底。所以我们判断房地产的底和中国增速的底已经到了。所以我们判断未来相当长的时候中国经济见底以后是L型。但是现在回过头来看，这个判断不完全准确。第一，最近有些周期回升，这个L型不是平的，中间是有周期波动。但是这个周期波动短期和长期用什么判断解释？第二，很多长期问题仍没有解决，只是靠短周期力量推动，现在谈U型有点早，甚至W型都早。所以对于当前看到的经济小周期回升有三个力量，即房地产、补库存和货币超发。这三个力量就是持续到二季度末到三季度初。第一个就是房地产，房地产价格上涨周期是16个月，从去年5、6月算起，基本上就再看一两个季度，就是这一波房地产周期基本到达高峰，按照历史规律看。为什么是在去年5、6月份房地产加速上涨？因为去年5、6月份大量资金流出，货币超发。还有房地产价格销量传导到投资一般是6个月，去年5月份房地产价格投资、销量改善，今年开年房地产土地购置和新开工和投资改善，会持续到二季度末、三季度初，可能比我们当时预期略好一点。为什么？因为一线城市没有地，最近向二线城市和三线城市蔓延，所以房地产投资现在远超预期，这是这一轮小周期回升最重要原因。房地产投资占中国固定资产投资四分之一，如果加上房地产链上的，就是制造业、基建相关的，占中国固定资产投资的一半。

第二个就是补存，2014年美元走强以来，企业一路去库存，在去年年底的时候主要产品确实库存在历史低位，最典型是钢铁，把中间商都消灭了。今年一开年美元走软，可以看到大宗商品上升，所以有一个补库，首先是原材料补库，向产成品传导，传达到二季度末和三季度初，中国这一轮小周期回升最主要的几股力量都是二季度末和三季度初见底，这就是我们对当前经济形势和增长形势的看好。

第三个是货币超发，目前一个大家比较担心的问题是通胀，现在对这个问题是有分歧的，我的看法很简单，没有通胀，资产价格泡沫比通胀形势更严峻。当货币超发的时候，没有通胀的案例非常多，有通胀的案例也非常多。有通胀的都是经济出现周期性问题，货币超发进入实体，引发通胀。但是如果主要是结构问题，货币超发不进入实体，不会引发严重通胀，但是会引发严重资产价格泡沫。80年代日本就犯这个错误，当时日本资产价格泡沫的时候， CPI是不高的，以为劳动生产率得到快速提升，但是实际上货币出现明显超发。中国货币有没有超发？2014年M2是14.2%，GDP为7.3%，2015年M2是13.3%，GDP为6.9%。今年开年M2是14%，GDP为6.7%，持续的缺口超过5个点是非常严重的。国际有购买力平价下，货币超发，购买力是下降的。货币超发，货币不贬值，这是不可能的。所以，对于通胀我不是很担心，真正担心的是资产价格泡沫。因为大家都知道经济史有一个名言是十次危机九次地产，房地产的泡沫是不好的，提升了国家的成本，损害了竞争力，导致各种投机，而且是高杠杆。

另外，我认为我们应该搞一点见效长远的笨的改革，假定我们不比市场聪明，不要搞急功近利，少搞一招就灵的这种政策。多搞减税、放松管制等见效长远的，多搞点笨的改革，多搞点笨的政策。

国家发展与战略研究院执行院长刘元春认为，总体来讲，源于一些先行参数的变化大家都比较乐观。我的判断也基本一致，但是判断的依据可能有所差别，我认为如果简单的从3月份的经济数据本身进行解读，中国经济的审慎乐观还是充满强烈的不确定性。但是，从另外一个角度，就是真正主导中国经济逻辑的政治经济逻辑来看，可能会看到不同的情况，从政治经济的周期来看，中国经济已经到了触底反弹的阶段。为什么？有几个参数需要关注：

第一，地方政府的行为模式发生变化，地方的财政支出出现大幅度增长，为17.4%。目前整个政府的一种动力结构已经改变，去年中央政府很积极，地方政府不来气。但是今年地方政府在如火如荼的上马。原来经常讲的经济不行，除了分析的一系列的外部原因、内部的产能过剩以及资金原因以外，最关键的原因是我国处于政治周期的一种拐点，在很重要的堵歪门、堵后门的反腐倡廉的吏治整顿过程中，传统的三大精英阶层懈怠，导致积极财政政策不积极，稳健的货币政策不稳健，预调、微调达不到效果。但是现在地方政府的行为模式发生变化。

第二，财政、货币政策的传导机制开始有所回归。一方面，去年定位的就是积极的财政政策，并且在去年4月30号之后，要求更加积极的财政政策。但是去年财政存款、事业单位存款是居高不下，有钱花不出去，有钱不花的。但是今年固定资产投资里面预算内的资金上涨非常快。也就是积极财政政策开始有抓手，有了一个传导的机制。另一方面，去年实施稳健的货币政策，但是实际上稳健的货币政策不稳健，特别是前三季度，整个融资条件和金融条件是收紧的，原因是什么？一方面是信贷的乘数效应大幅度紧缩，资金流动效应大幅度紧缩，更重要的就是没有一种很好的途径使资金向实体经济渗透。今年看数据就会发现，一季度固定资产资金来源的银行贷款同比增长了13.7%，提高接近12个百分点。去年是什么状况？M2能够增长13%，但是固定资产信贷资金来源只增长6-7%，就是钱到不了位，因为财政没有挖沟，项目没有引导，最后流动性一泼出去，就会到处蔓延，渗不下去。但是，今年货币政策的思路有所调整，改变了过去的简单的大水漫灌，简单的进行投放的举措，而是通过项目挖沟、财政开渠这样一种方式进行投放。

第三，更为重要的就是上层已经充分认识到今年是考验政府的关键之年，要从整个的政府运转中心，从传统的政治反腐、行政体系重构的思路上，开始大规模的转向民生和经济。因此看到的信号，第一个是去年8月份以来，反腐倡廉方面通过了党员纪律处分的四类分类原则，标志着从运动式反腐逐步向制度性反腐进行转变。因此，很多地方政府已经开始转变自己的行为方式。第二个是十八届五中全会对于“十三五”的布局，所提出的要求。更为重要的也是在五中全会以及经济工作会议里强烈提出要提高各个阶层的积极性，作为真正改革的核心。所以简单看，今年好像 “三去、一降、一补”是改革的核心，但是真正提高各阶层的积极性是最关键。因此，现在中央所出台的各种文件里面都会强烈的提出不拘一格选拔出愿意改革、能够改革的人才，要求给改革者以改革试错的空间，要求各级精英要有这种担当的责任。所以这个信号很明确。上周五我刚刚参加过总理的高等教育创新改革的座谈会，代表教师进行发言，总理给大家三个承诺，最核心的就是要解决整个知识分子、科技人员创新的积极性。

因此，从去年8月份到十八届五中全会，到去年的经济工作会议，再到今年的两会的精神，以及最近上层领导人在各个领域所提出的这样一种切实性的改革这样一条脉络看，大家会很真切的感受到我国在构建这样激励相融的体系下，已经开始迈出坚实的步伐。这个步伐一旦迈出，只要中国人民的积极性能够真正的投入到经济建设和社会建设中，这个故事就会扭转。因为要想从根本上改变世界的问题很困难，我国债务周期要全面彻底的清除也很困难。但是，只要我们的积极性，对于整个经济前景的悲观性有所扭转，这个故事可能就会发生重大的调整。

因此，一个最简单的结论，最近市场预期的这种逆转，根本原因在于中国政治经济周期底部已现，我们的乐观来自于对于我们整个政治经济格局的乐观。明年是十九大，整个这种布局可以预期，整个这种社会未来的运转也可以进行预期。因此，在中央政府的这种带动下，地方政府的带动下，再下一步是国有企业，然后再逐步传递到房地产，然后再逐步传递到民间资本。我们认为这个是可以预计的。这是我给大家谈的第一个观点，从政治经济的周期来看，我们的底部比预期要来的早一点。

第二个观点，就是从经济自身的逻辑，从库存的周期、房地产周期、投资周期、世界周期来讲，还有很多波动，甚至还会出现一些局部的重大问题，未来的动荡是避免不了的，但是大可不必太担心。另外，中国经济的逻辑千万不能单纯的从一种市场逻辑来看。所以上述的四个矛盾是我们在实际工作当中经常关注的问题，也希望能够从月度和季度经济数据变化当中找到答案，刚才从分析当中得到一些启示，我们还会继续关注。

本次活动由中国人民大学经济研究所联席所长杨瑞龙教授主持。杨瑞龙教授表示，“宏观经济月度数据分析会”是中国人民大学国家发展与战略研究院的品牌论坛“中国宏观经济论坛”在十周年之际重点打造的常规性活动，拟于每月举办一期。分析会突出“时效性、学术性、政策性”，旨在汇聚政府部门、行业和学术界的思想力量，针对宏观数据进行及时分析，把脉中国经济，提供政策建议。

人民日报、光明日报、中国证券报、第一财经日报、华夏时报、中国新闻社、新华社等媒体参与了报告发布。