在6月20日举行的中国宏观经济2015年中期论坛上，中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春应《华夏时报》约请接受专访时表示，综合各项宏观经济指标加以观察分析，可以看到，中国宏观经济当前正处于低迷与繁荣、萧条与泡沫并存的状态中。经过2015年至2016年全面培育新的增长源和新的动力机制，中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步步入中高速的稳态增长轨道之中。刘元春从多个方面深入阐述和解释了他的这一判断，并提出了16条政策建言。

新常态正发生变异

《华夏时报》：就大量数据而论，中国宏观经济的新常态正在发生哪些值得关注的重要变化？

刘元春：我们看到的来自各方面的统计数据表明，中国经济新常态在大改革、大调整等多重因素的冲击下已发生变异，2015年中国宏观经济将在各类数据超预期回落中步入新常态的艰难期。一方面，在外需低迷、投资大幅度下滑的作用下，总需求收缩十分明显，经济下滑开始从过去“新常态”潜在增速回落主导的模式转化为“趋势力量”下滑与“周期性力量”回落并行的格局，GDP平减指数全面为负标志着中国总供给与总需求失衡较为严重，需求不足已开始触及底线。另一方面，在不平衡力量持续发力与结构性政策的助推下，中国经济在总体疲软中出现了深度的分化，转型成功省市的繁荣与转型停滞省份的低迷、生产领域的萧条与股票市场的泡沫、传统制造业的困顿与新型产业的崛起同时并存。这不仅标志着中国经济结构深度调整的关键期、风险全面释放的窗口期以及经济增速筑底的关键期已经到来，同时也意味着中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难期之中曙光已现，在不断探底的进程中开始铸造下一轮中高速增长的基础。

值得注意的，2015年上半年，中国宏观经济运行不仅全面进入中国经济新常态的攻坚期，同时还出现了大量值得关注的新现象、新特征和新问题，这些特征和问题将决定2015年下半年和2016年宏观经济运行的轨迹。

《华夏时报》：能够表达这种变化态势的具体判断有哪些？

刘元春：第一，名义GDP增速的过快下滑、局部区域增长塌方式的回落以及部分县级财政全面陷入困顿表明中国宏观经济的脆弱性已步入新的阶段，需求不足的全面显化说明我们对于中国经济“新常态”的理解需要不断深化。防止需求过度回落带来的经济局部坍陷和局部风险的扩散依然是中国宏观经济调控的核心之一。

第二，持续的工业萧条和过高的企业高债务导致很多企业利润空间快速收缩，部分企业步入“盈亏”与“倒闭”的临界点，“通缩-高债务”正反馈效应开始在工业领域蔓延，GDP平减指数为负所带来的收缩效应大大超过货币管理部门的预期，债务周期依然是左右中国经济短期波动的核心力量。

第三，传统权贵阶层和利益集团在大改革与大整顿中受到全面冲击，地方懒政与庸政现象常态化。这种常态化与实体经济的收益下滑、体制调整等因素共同导致了中国宏观经济政策调控的失灵——财政政策名义积极，但实质紧缩；产业政策名义扩张，但迟迟难以到位；货币政策名义稳健，但实质紧缩。中国宏观经济新常态步入到“攻坚期”，要求我们必须对宏观经济政策的基本哲学思想、理论框架以及操作工具做出大调整。宏观经济政策的再定位不仅有利于提升调控短期波动的效率，同时也有利于缓和中长期潜在水平回落的幅度。

第四，“城投债”违约、“超日债”违约到2015年的“天威债”违约，标志着中国债务风险开始全面蔓延，传统的“借新还旧模式”已处于崩溃的边缘，宏观“去杠杆”与微观企业减负成为左右中国未来调整与重整的关键。地方债务的置换、资产证券化的全面启动以及利用股市启动的宏观“债转股”成为中国金融结构性转换的关键，并左右着近期中国宏观经济的景气和风险。

第五，利用资本市场来实施“宏观去杠杆”战略，带动企业走出“通缩-高债务”困局，是中国宏观再造的关键。股票市场的快速回升不仅产生了强劲的财富效应和资金置换效应，但同时也在杠杆化融资的作用下带来了泡沫。化解股市泡沫的模式不仅决定了中国“宏观去杆杠”战略的成败，同时也严重影响着中国宏观经济运行的稳定性。

第六，房地产调整速度比预期要快，对宏观经济特别是对基层县域经济的冲击比预期要大，但在3月份以来极度宽松的房地产新政的调节下，房地产市场的底部提前到来。下半年房地产复苏的速度左右着中国本轮触底反弹的时点和反弹的模式。

第七，新平庸与“大停滞”的世界经济对中国宏观经济的冲击依然超乎经济主体的预期。世界经济在“趋势性因素”、“不平衡调整”以及“超级债务周期”等因素的作用下使世界各国“投资增速超调”和“贸易增速超调”等现象依然在向深度蔓延。这决定了中国2015年出现的投资增速的回落、外贸的低迷以及资产价格的上扬等现象并不是中国独有的现象，而是世界结构性大调整和周期性调整的一部分。世界经济的总体走势和周期轮转依然是未来中国经济和转型的核心力量，中国经济调控和治理必须要求世界的视角。

第八，周期性力量与趋势性力量的叠加可能使本轮宏观经济调整呈现“不对称W型”调整模式，结构性调整的全面启动决定了2015年将是中国宏观经济加速探底的一年和新常态艰难期的第一年。

第九，4月30日中国宏观经济政策的重新定位和“稳增长”力度的全面加码在短期改变了中国宏观经济运行模式，使上半年超预期回落的宏观经济在三季度提前触底回升，缓和了经济下滑带来的各种压力。但由于刺激政策效果的强烈递减，市场预期的“3月沦陷、4月救赎，5月反弹”的模式可能踏空，四季度经济的反弹依然面临持续强化的下行压力，本轮周期调整的模式难以根本改变。

《华夏时报》：上述判断可以导出怎样的政策假设？

刘元春：根据上述九个定性判断，我们推论2016年是中国新常态攻坚期的最艰难一年，它将是本轮“不对称W型”周期调整的第二个底部。落后产能的淘汰、亏损企业的处置、地方财政困局的纾解、新旧体制的全面对接、股市泡沫的缓释、新动力的持续培育、“微刺激”的可持续以及结构性政策的加码都将对2016年宏观经济触底的方式、底部企稳的基础以及2017年轻度反弹的力度产生十分重要的作用。

利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，我们设定主要宏观经济政策假设为，第一，2015年与2016年财政预算实际赤字分别为16000亿元与17000亿元；第二，2015年与2016年人民币与美元平均兑换率分别为6.09∶1与6.02∶1。

核心问题和新风险

《华夏时报》：通过对于中国宏观经济变化特征的深入分析和清晰认知，你认为所存在的核心问题和深藏的风险是什么？

刘元春：2015年上半年，总体上处于趋势性的回落和周期性下滑的阶段，各类宏观总体指标下滑较为明显，并超越市场的预期，大有开启新一轮萧条的迹象。与此同时，结构性调整进一步深化，使低迷中存在繁荣，萧条还有泡沫，转型中存在新的生机和新的动力，回落中触底迹象开始出现。

上述这些新特征和新表象同时蕴含着大量新的问题和风险。这些风险除了2014年四季度报告我们关注的“服务业景气变化”、“企业绩效恶化”、“就业质量下降”、“债务风险上扬”、“房地产周期调整” 等风险和问题以外，2015年还有以下几个更为深层次的问题和风险。

一是趋势性力量与周期性力量的叠加，使中国宏观经济面临失速的风险，部分区域和部分行业超预期的塌陷导致中国经济的脆弱性步入新的阶段，未来有效需求不足和局部问题的恶化随时可能触及中国经济社会发展的底线。

二是过快的债务增长以及企业债务和地方政府债务过高的问题在2015年开始与生产领域的通货紧缩相叠加，导致“通缩与高债务效应”出现，局部风险恶化和蔓延的程度随时可以加剧，对宏观经济带来的内生性紧缩效应也将更为严重。

三是政治经济环境的变异导致传统宏观调控政策的传递机制发生变异，传统的宏观经济政策失灵问题十分严重。

四是利用大腾挪来实施“宏观去杆杠”，利用股市繁荣来达到启动经济，对冲生产领域的低迷，虽然是顺应潮流的、恰当的战略选择，但依然会带来巨大的风险。能否有效地驾驭这些风险，不仅关系到宏观去杠杆的成败，同时也对宏观经济的稳定带来巨大的冲击。

中短期视角下的展望

《华夏时报》：2015年上半年中国宏观经济所出现的变化特征和深层次的问题与风险，其在中短期内将如何演化？

刘元春：第一点，从周期角度来看，2015年不是本轮“不对称W型”周期调整的第二个底部，世界经济周期、中国房地产周期、中国的债务周期、库存周期、新产业培育周期以及政治经济周期决定了2016年中期才能出现坚实的触底反弹。

第二点，从短期来看，在稳增长政策强力加码的作用下，2015年GDP增速将在三季度触底，四季度出现小幅反弹。但本轮反弹依然逃不出2013年至2014年期间的几轮“微刺激”的命运，短暂而又轻微，2016年一季度GDP增速将会出现又一次较大幅度的下滑，与此同时，本轮触底的各种迹象开始显露。

但是还存在一个最大的风险，妨碍2015年GDP增速三季度筑底、四季度反弹的判断，这就是股市崩盘。触发这种现象发生的因素及其触发的时点主要体现在以下几个方面。

首先，上半年宏观数据提前触底的迹象更为明显，从而导致宏观经济调控管理部门对形势做出错误的判断，不持续采取新的宽松措施，甚至回收部分措施。这个时点主要发生在7月上旬。其次，新股发行、增发和减持套现导致股市信心全面逆转。这个时点很可能出现在股市指数处于5100点左右。另外，各项预期的改革没有按时推动，导致大家预期的“改革牛”和“政策牛”没有真正的改革举措、改革红利以及新的政策给予扶持，从而导致股市过早、过度地释放投机因素。例如国有企业大规模重组和资产证券化大大延迟。再例如注册制没有按时有序展开，没有有效地缓释股票市场的泡沫。同时，房地产市场复苏的速度和幅度远远超过大家的预期，导致房地产市场快速吸引大量的流动性。因为涉及18万亿多贷款存量、每年8万亿左右的销售、4万亿左右的土地购买、9万亿多的投资的房地产市场在其各种参数复苏之后将对每天交易额2万亿左右的股市产生不可估量的作用。再者，在资本与金融账户大幅度放开之后，美国联储宣布加息，导致资本外流规模过大，从而引发国内资本市场过度动荡。这个时间点可能在四季度。

第三点，随着稳投资政策的各项举措全面到位并发生作用，股市持续高涨带来上市公司的资金效应得以落地，房地产市场的回稳带来房地产投资开始触底回稳，下半年将逆转投资增速快速回落的趋势，城镇固定资产投资增速预计在三季度触底之后出现反弹，全年增速预计为12.1%，比2014年回落3.6个百分点，2016年投资增速将持续回落。

第四点，在收入效应、价格效应以及财富效应等多重因素的影响下，2015年下半年消费增速将呈现小幅反弹，预计全年社会消费品零售总额同比增长10.7%，比2014年回落了1.3个百分点，但考虑价格因素，实际增速基本持平。2016年消费增速将出现反弹，成为2016年经济的核心支撑点。

第五点，由于世界经济复苏总体依然低迷，中国出口增速和进口增速虽然将改变上半年持续回落的局面，于下半年出现轻度的反弹，但依旧难以改变低迷的局面。预计2015年出口增速为2.6%，比2014年回落2.3个百分点，进口增速为-8.0%，比2014年回落7.4个百分点。但贸易顺差大幅度扩大，较2014年提高了57%，达到36894亿元，预计达到GDP的5.4%。考虑服务贸易和其他项下的逆差，经常项目顺差占GDP的比重将超过3%。

第六点，在供求失衡与输入性通缩等多重因素的作用下，2015年居民消费者价格低位运行，CPI增速为1.5%，远低于国家的价格目标，较2014年下滑了0.6个百分点。值得关注的是，2015年GDP平减指数为负，全年同比增速为-0.5%。

16条政策建议

《华夏时报》：根据上述深入分析，你对中国宏观经济的未来发展，有怎样的政策建言？

刘元春：通过上述分析，我们可以看到，2015年是中国步入新常态艰难期的第一年， 2016年是中国经济新常态全面筑底的一年，很多指标在持续下滑中将逐步止跌。

与其他年份不同的是，2015年在总体疲软的环境中各种结构指标出现深度调整。经过2015-2016年全面培育新的增长源和新的动力机制，中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步步入中高速的稳态增长轨道之中。在此过程中，中国宏观经济政策必须注重以下几个方面的要点。

第一点，要不断深化对于“新常态”内涵的理解，不能将新常态沦为新的教条和庸政懒政的借口。要避免在趋势面前过度悲观，在世界经济大周期面前过分能动，在大改革面前过于理想。第二点，要充分重视“萨伊定律的逆否命题”在当今中国的指导意义。第三点，要强化对于 “超级债务周期理论”、 “长期停滞理论”和“世界技术周期理论”的研究，必须看到中国“新常态”依然是世界经济大周期的一部分，不能脱离世界经济周期过分强调中国因素。第四点，要高度重视2015年名义GDP增速、GDP平减指数以及核心CPI等参数的质变，认识清楚目前中国经济增速下滑已经开始从传统的趋势力量主导的下滑转向趋势性与周期性力量并行的下滑转变，要高度重视“有效需求不足”长期化带来的中期负面影响，当前宏观经济政策定位应当进一步向宽松调整。

第五点，不仅要高度重视在总量上趋势性力量与周期性力量的叠加带来的中国宏观经济面临失速的风险，同时也要重视部分区域和部分行业超预期的塌陷带来的中国经济的高脆弱性，新常态攻坚期必须强化“底线管理”，高度重视总量和结构指标的变异。第六点，高度重视中国在大转型中区域性和结构性的差异，避免政策整齐划一的实施激化宏观经济在结构性和区域性之间的张力，导致局部塌陷带来强烈的“连带效应”。“木桶效应”已经在中国区域政策管理中强烈显化。第七点，高度重视大改革、大调整以及新常态时期所带来的传统宏观经济政策失灵问题。一方面要在中期采取促进改革，重构宏观经济政策传导机制来提高传统宏观经济政策工具的效率，但另一方面还必须创新宏观经济政策框架和工具，适度采取非常规宏观经济政策和过渡性政策安排。

第八点，高度重视生产领域的通货紧缩与高债务叠加产生的内生性紧缩效应。一方面要采取积极的货币政策对冲价格过度回落带来的冲击，另一方面还必须通过大腾挪等措施，多途径解决企业高债务的问题。因此，债务置换、资产证券化、利用股市实施的宏观债转股以及利率水平的较大幅度下调应当同时并举。第九点，高度重视中国宏观经济与股市背离的问题。一方面要从战略上认识到利用股市繁荣来降低企业债务率、启动经济和推动资本市场改革的必要性，但另一方面还必须认识到股市泡沫对中国宏观经济带来的风险。第十点，进一步通过差别化政策推进新兴产业的发展，进一步从体制机制上促进创业、创新活动。但应当吸取以往我们在新兴产业、创新活动中失败的教训，不能把中国战略转化为各级部门短期的行政运动，更不能通过国家补贴等模式形成新的寻租活动。

第十一点，“贸易超调”、“投资超调”以及“资产价格效应”是本轮世界后危机时代的新现象和新规律，不能简单从历史视角来认识中国投资、中国外贸的增速下滑，必须从世界角度认识中国竞争力的变化，从而避免在外贸扶持、投资促进等领域用力过猛。第十二点，针对积极的财政政策没有有效落实的现状，政府应当在积极推行财税体系改革的同时，建立相应的过渡机制，缓解经济下滑和改革所带来的财政政策传导机制失灵的问题，全面落实积极的财政政策。第十三点，货币政策应当根据新时期的要求全面重构，其哲学理念、理论基础、政策框架和工具都难以适应中国新常态艰难期的要求。

第十四点，金融改革应当持续推进，特别是对中国宏观“去杠杆”的资本市场改革、资产证券化和国有企业改革等组合性措施应当快速推进。第十五点，采取分类处理的方法，对2015年中国房地产市场进行调整，一方面防止部分区域房地产价格过快上涨形成新一轮房地产泡沫，另一方面防止三四线库存过高的城市出现局部房地产崩溃的问题。第十六点，“稳增长”督导和问责制在本质上只是治理地方政府庸政懒政的临时措施，我们必须从制度层面构建新型地方政府与经济发展共融的激励机制，以代替地方政府过去“跑部前进”、“投资膨胀和投资饥渴”的政治经济动力体系。

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