2014年07月19日 来源：中国经营报
作者：周业安（中国人民大学经济学院教授、国家发展与战略研究院研究员）
说到证券监管，一些人习惯于义愤填膺，总觉得证监会管得太多，并呼吁放松管制。让市场自己去调整，看似一个非常合理的说法，也特别容易引起共鸣。其实这并不是一个管多管少的问题。想想看，即便是现在管得多的情况下，当一个公司出现了违规，投资者能得到多少补偿？从过往的判例看，虽然投资者胜诉了，却得到很少的补偿。这意味着法律实现了正义，却丧失了效率。为什么会出现这样的制度困境？这是因为监管并不单单是证监会的事情，也不单单是各种证券监管条例的事情，监管是一个系统性的制度安排，需要各项制度配套，才能取得正义和效率的内在统一。但对于一个新兴市场来说，要做到制度安排上的相互协调，几乎是不可能的事情，这就引发了现在市场上的各种乱象。说到底，并不是证监会不争气，而是证监会不知道怎么才能争气。
但凡一个好的监管，会在公司发行证券的整个过程中予以合理的监管，事前监管就是发行监管；事中监管就是公司上市后的日常监督；而事后监管就是当发现公司有违规行为后，予以惩罚。这三个环节缺一不可。从各国的监管实践看，事中监管大同小异，其核心都是要求公司在每个环节以及每个时期做到信息的完整、及时和准确的披露。但在事前和事后两个环节，则差别较大。一些国家和地区事前监管略微宽松，但事后监管比较严格，比如美国；而另一些国家和地区则事前监管严格，事后监管反而略显宽松，比如我国。为什么会形成如此不同的监管风格？媒体上总是不约而同地批评证监会，其实这也不是证监会所能决定的事。事前和事后孰轻孰重，完全取决于一个经济体的制度安排配套状况。如果一个经济体已经形成了成熟的事后监管制度体系，那么事前监管做些放松是合理的；假如一个经济体事后监管漏洞百出，制度缺位，那么事前的严格监管就变成必备品。
试想一下，对我国这种新兴市场来说，事后监督机制严重缺位，此时如果没有严格的事前监管，市场将变成怎样？其实在我国证券市场发展史上，也不是没有过自发的市场出现，早期一些地方证券市场就是在没有事前监管的情况下自发形成的，其结果呢？如果你熟悉那段历史，就会发现，一个没有严格监管的自发市场是多么可怕，欺诈和内幕交易横行，投资者根本无从落脚。假如你认为那是特殊时期的特殊状况，那么建议你去了解下我国台湾地区证券市场的发展状况，就会豁然开朗了，一个没有监管的市场，或者说一个监管不严格的新兴市场，连算命先生都能成为风行一时的股票分析师，你觉得这种市场还靠谱吗？新兴市场的问题在于，市场的发展快于制度的建设，这是因为市场有一种内在的自发的扩展动力，而制度却需要经历漫长的政治过程才能成型。尤其是我们这种成文法系的经济体，每出台一部法律之前，法律专家们都希望能够穷尽未来的各种可能性，以及协调各方的利益，但未来有那么多的不确定，法律专家们只能借助于已有的国外的法律进行本土化，并在这种过程当中反复修订，才能逐步形成适合本土的完善法律。即便如此，如我在以前反复强调的，就算是发达经济体（如美国这样的国家）的法律也是不完备的，何况我们新兴经济体。在法律的制定和实施过程中，法律的不完备会更严重。一旦这种不完备被市场利用，那么市场无疑就开始兴风作浪。
回到美国早期的市场，也是一个无监管的时代，或者准确地说，是一个自律的时代，但自律不等于有声誉，在证券市场严重信息不对称的前提下，人们无法甄别一个错误是来自偶然的意外，还是当事人有意的欺诈，此时犯罪的成本就大大降低，因为你很难找到证据来指控实施犯罪的人。这也是美国早期证券市场欺诈发行和内幕交易泛滥的关键。如果你不信，可以看看美国早期的证券市场史，卖假股票的都一大堆，更何况欺诈上市？有个证监会，至少不会卖假股票了吧。由于早期美国也没有相关的完备法律来应对这些市场违规和违法行为，所以各州为了保护投资者权益，才选择出台了具有实质性审查的监管法律，试图通过事前的严格管控来降低市场上欺诈和内幕交易的风险。而事实证明，蓝天法的实施的确让市场干净了很多。随着美国事后监管法律的陆续完善，美国联邦政府才开始放松事前监管，把重心放在注册制的推行上，但各州其实并不放心，还是坚持实质性审查。
对比之下，我国事后的监管法律体系非常薄弱，甚至连个诉讼和补偿制度都那么不堪一击，投资者又如何追偿自己的损失？看看已经尘埃落定的著名判例，最后投资者得到了多少补偿？想想看，当投资者事后不能得到有效补偿的时候，谁最有动力鼓吹事前管制的放松？当然是那些最想违规的人！（欢迎关注人大国发院新浪微博 @人大国发院；微信公众号RUC_NADS）
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