2014年03月07日  来源：和讯网  作者：陈雨露、马勇
　　要真正深入理解“金融化”条件下的现代经济周期和波动特征，必须建立一个金融和实体经济相互联系和彼此作用的基本框架，将分析扩展至整个危机形成、发展和崩溃的全过程。这一框架既是内生于市场主体投资行为之中的，又能将金融与实体经济之间的持续反馈机制纳入其中。

　　与传统的主流分析框架相比，该框架特别强调了以下三个核心要点:第一，信贷市场本质上是一个关于承诺和预期的市场。当融资目的成为市场的主导性驱动因素时，信贷资金的供给与需求不仅不是相互独立的，而且还会彼此高度依赖。第二，在泡沫经济推动金融危机的过程中，必定内生地包括实体投资和金融投资的“交替关系”。泡沫的积累过程既是金融部门膨胀的过程，同时也是实体经济被挤出的过程。只有在这种金融和实体经济之间的互动关系中，金融危机的生成机制才能被完整理解。第三，泡沫经济推动金融危机的过程是一个分阶段的渐进过程。在泡沫经济发展的不同阶段，资产价格预期的变化会导致市场主体对信贷资金价格(利率)敏感性的变动。因此对市场过程本身的认识是理解泡沫经济和金融危机生成机制的关键。

　　一、危机视角下金融和实体经济的关系

　　在泡沫经济的形成过程中，金融资本对实业资本的“挤出效应”随着金融投资收益率的增加而增强。即使实体经济的新增投资量低于当期所需折旧，只要金融投资的收益率大于实业投资的收益率，那么，金融资本对实业资本的“替代”就仍将持续进行。也就是说，在可动用的社会总资源既定的情况下，金融部门的膨胀和超速扩张是以实体部门的萎缩和加速衰减为代价的。

　　在现实经济中，近年来在金融创新的推动下，金融部门的发展越来越脱离实体经济，金融交易也越来越脱离真实的经济条件。金融资产数量的成倍扩张早己打破了传统古典和新古典经济学中的“储蓄—投资”转化和平衡机制。当实体经济活动的一些标准(如实体投资的机会成本)变得要由金融交易来确定时，金融部门实际上已经在很大程度上主导了实体经济。因此与金融资产扩张所带来的“量变”相比，由投资判断标准(机会成本)改变所带来的“质变”才是从根本上导致过度金融创新和经济泡沫化的根源。

　　二、泡沫的生长和破裂

　　从投资的角度来看，泡沫无疑是由过度投资引起的。而对于理解投资来说，最重要的问题是预期的影响。金融和实体经济的运行都内生于市场主体的行为之中。但由于人的认知能力的有限性，使得市场主体的行为表现出高度的相互依赖性和同质性。正是这种普遍的相互依赖性和同质性，导致了市场主体行为的高度正向相关性。而这种正相关性不仅影响现时的市场状态，而且还将通过预期影响未来。因此，一旦市场个体对“合理价格”形成某个取向一致的预期，那么，这个内生于市场过程本身的一致性预期也就成为了决定资产价格波动的内在基础。此时，如果市场中的个体产生结构性的变化会形成更高的“合理价格”的预期，那么过度投资和投机就会相继发生，泡沫也会在“一致预期”的推动下不断被放大，直到支撑这种预期的市场过程发生逆转为止。

　　在泡沫生长的最后阶段，一旦金融资产价格的上涨超过了信用扩张所能支撑的范围时，资产价格泡沫就满足了破裂的临界条件。在泡沫尾声，我们经常看到的那些典型的经济现象，如资产价格的高位滞涨与剧烈波动，市场行为的举棋不定和分歧加大，市场事件的多重解读和过度解读等，从本质上看，这些现象都应被视为市场主体关于“资产价格将继续上涨”这种一致性预期的逐步解体。此时，任何一个随机事件的冲击都可能诱发逆向预期的形成，导致资产价格泡沫的瞬间崩溃。

　　三、预警金融危机的“提前量”

　　在资产价格上涨初期，部分资金流入以股市、楼市为代表的金融领域，实体部门的投资部分被挤出(这只是实体经济的增量减少)；在资产价格上涨中期，实体投资难以抵御短期高收益的诱惑，开始逐渐转向金融投资(主动变卖资产，证明实体经济的存量也开始减少)；在资产价格上涨末期，随着泡沫经济超预期的崩溃，前期进入金融市场的绝大部分实体资本都无法及时退出，并最终随资产价格泡沫破裂而“蒸发”，这正是泡沫经济如何影响实体经济的过程。

　　很明显，泡沫经济挤出实体部门投资并最终导致这些实体资本灭失的过程，是一个逐步的、渐进的过程。这也意味着，防止泡沫经济所需要的“提前量”是现实存在的一个过程量，因而是可以寻找的。目前我们可以将以下指标作为典型的指示经济泡沫化程度的“过程量”，即信贷扩张程度、实际利率水平、投资收益率以及企业财务结构。

　　具体而言，金融杠杆率的不断提高、实际贷款利率的上升、实业投资收益率的下降和企业资产负债率的提高，都在表明经济的泡沫化程度和系统性的金融风险正在加大。而当这些指标开始大幅偏离正常的经验水平时，可能意味着泡沫经济己经濒临崩溃的尾声。当然，由于这些指标作为“过程量”一直处于变动状态中，因此宏观审慎的政策调控如何选择合适的时点，还需要有进一步细致、深入的实证研究。

      原文地址：和讯网 http://opinion.hexun.com/2014-03-07/162815617.html