2014-08-30 来源：中国经营报
周业安
通常来说，套利就是做价差。同样一种产品在空间上存在区分的两个市场上价格不同，通过在两个市场交易就可以获得这种价差。比如机场的食品通常比其他地方的贵。假如你带点食品去机场卖，肯定能赚钱。如果每个人都发现了这种商机，在机场卖食品的人多了，供给方竞争会导致价格下降，从而导致套利机会的消除。新古典经济学告诉我们，只要资源是充分流动的，市场是充分竞争的，那么任何套利机会都可能会被人们捕捉到，也就意味着没有套利机会。这是一种完全竞争的境界。那么在监管领域存不存在这样的套利机会呢？还是存在的。假如两个交易所（甲和乙）开始竞争上市公司，其中一家（甲）要求严格点，而另外一家（乙）要求宽松些。那么很多上市公司就会觉得，还是去乙那里挂牌有便宜占，于是纷纷转向乙。甲看到这种情况，肯定坐不住，于是效仿乙，也放松上市监管的要求，期望通过这种方式挽回上市公司的心。对上市公司来说，只要两个交易所存在监管要求的差异，就可以从中套利。这就是所谓的监管套利。
但是监管套利和通常意义上的套利还是有点不同。这个差别在于，物品和劳务是用于直接消费的，投资是直接用于生产的，无论是消费还是投资，都是消费者和投资者直接发生的行为，并承担直接的后果。这不会产生大的间接影响。比如你从北京的顺义区批发一车西瓜到朝阳区卖，赚点差价，这样的套利对消费者有直接的好处。但监管套利不同了。假如一个公司因为监管门槛的问题从上交所转到深交所，就不一定给投资者和股东带来直接的好处。其中的原因在哪？关键在于监管竞争是一种制度竞争，而制度是属于牵一发而动全身的。我们可以这样设想：为了鼓励创业企业上市，假如乙修改监管规则，允许创业企业控制人发行差别投票权股份，即企业核心成员可以持有多投票权股票，而普通投资者持有一股一票制的股票。这是吸引创业企业上市的有效手段。因为创业企业的控制人可能担心公司上市后股权被稀释，从而失去对公司的控制，拥有超级投票权股票后，就再也不用担心被恶意收购了。
当乙这么做的时候，公司会更多地去乙挂牌上市，乙就获得了丰厚的回报。这是监管竞争带来的回报，属于交易所的监管套利。而对上市公司来说，也同样可以进行监管套利。通过去乙交易所上市，控制人可以获得超级投票权股票，从而不用担心公司被恶意收购和接管，这种好处就是监管套利带来的。但对投资者来说，是不是也存在监管套利呢？这就说不好了。一来恶意接管和收购对市场效率是否有改进现在还说不清楚；二来控制人拥有超级投票权股票是否有利于普通股东，也缺乏证据。总之是一笔糊涂账。不管怎么说，对监管方和上市公司而言，监管套利的确存在。对投资者而言，后果不清楚。我在这里说的甲和乙你可以看成是纽约交易所和纳斯达克交易所。自从纳斯达克交易所降低了监管门槛，的确大量的公司转到这个交易所上市，而纽约交易所看到客户有点少，也学着降低门槛。于是监管竞争就产生了。问题是，这一竞争是否有利于投资者？目前尚不清楚。
一些人坚持认为，只要这么自由竞争下去，市场肯定会有效率。真的如此吗？我们可猜想一下竞争的后果。假如甲学乙，也采取了超级投票权制度，那么这项监管套利也就消失。于是乙必须进一步放松监管门槛，才可能进一步获得监管套利。比如一些法学家所提出来的，允许公司选择自己喜欢的属地国的法律来适用上市标准。比如某个小国反正公司很少，根本无所谓，干脆就采取近乎无监管的监管制度设计。如果一家公司听了这些法学家的建议，就在这个小国注册，使用了这个属地的法律，然后跑去美国纳斯达克上市。而纳斯达克果真听了这些法学家的建议，也同意了，那么意味着什么？意味着纳斯达克的监管门槛会向这个小国看齐！如果真的任凭监管机构自由竞争，最后的结果是没有监管！看到这，一些人坚持认为，这还不是最终的结果。用经济学的术语说，这还不是一个稳定的均衡。假如所有监管机构都采取了自由放任的态度，市场就可能出现问题，于是投资者就会减少参与，公司一看找不到投资者圈钱，怎么办？交易所此时就想，还是提高点门槛好，于是开始加强对公司的监管，恢复投资者的信心。于是监管又回归了。如此往复，在监管竞争的过程中，监管形成了一个市场，监管套利保证了这个市场的有效。市场会自动找到最优监管模式。
读起来很美妙吧？可惜不过是幻想而已。拿食品领域来说，老百姓对食品安全如此愤怒了，你见过哪个厂商良心发现，开始自觉地要求政府加强对自己的监管的？能蒙一时是一时，能骗一世是一世。证券市场和食品市场相比，有过之而无不及。这都因为一方面投资者自身也存在贪婪的本性，总想投机取巧获得丰厚回报，比如短线技术的盛行就是鲜明的写照；另一方面，证券市场上信息严重不对称，这个信息约束大大增加了上市公司坑蒙拐骗的成功率。当然，还有一群崇尚自由放任的学者在媒体上作祟。如此而已。
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