2014-09-27   来源：中国经营报 

       作者：周业安（中国人民大学经济学院教授、国家发展与战略研究院研究员）

       如果我说A股市场一直以来对投资者保护看得轻些，对价格管制看得重些，可能很多人不同意。特别是监管部门的人会认为我这个说法很荒谬。因为按照监管部门的逻辑，价格管制本身就是为了保护投资者！从首发的定价管制制度就充分体现了这种逻辑。监管部门大概认为，一级市场是缺乏竞争的，对二级市场投资者来说是信息严重不对称的，因而在首发的时候适当进行价格管制，不仅有利于稳定二级市场，避免二级市场对新股上市的炒作，而且还能够给二级市场投资者适当输送点利益，避免一级市场的好处被机构独占。听起来监管部门似乎在处处为二级市场投资者着想，而真有不少股民相信这种逻辑。当监管部门尝试着放松首发价格管制时，不少股民跟着一些专家起哄，反对这种价格的市场化。

　　仔细想想A股市场的这种神逻辑，应该不止首发价格管制这一条。但影响比较大的肯定是这条。其中隐含的说法应该是，打新股获利是普通投资者的一个重要利益来源，监管部门为了保护投资者，必须采取适当价格管制，目的是保障普通投资者的这种正当利益。可惜这种神逻辑只有一部分股民才会相信，经过这么多年的市场洗礼，大部分股民都成熟了，不再相信价格管制可以保护投资者利益的谎言。首发价格管制能给投资者输送利益吗？冷静的投资者回答：不会。道理很简单。假如采取价格管制，好公司的首发价格可能会被低估，从而在首发当日会产生一个较大的溢价空间。这不仅是普通投资者能预期到的，机构投资者和大户更能预期到。这种首日溢价空间从理性的角度看取决于公司基本价值的高低。公司基本价值越大，空间也就越大。但什么是好公司，对普通投资者而言则不是很清楚，而对机构和大户而言，可以通过实地调研来获取足够的信息，从而判定出公司的好坏。

　　一旦采取首发价格管制，那么我们会看到这样一种必然的结果：对好公司而言，普通投资者很难中签；而一旦普通投资者容易中签的，多半公司不怎么样。这就是行为金融学中说的“赢者的诅咒”现象。产生这种现象的原因是投资者有两类，一类是比较理性的，如大户和机构；一类是比较情绪的，比如普通散户，在信息不对称下，普通投资者跟风抢新股，最后能抢到的往往都是不好的公司。结果价格管制依然有利于大户和机构，不利于普通散户。也就是说，存在赢者的诅咒的情况下，价格管制是不能保护普通投资者利益的。所以对普通投资者而言，不能指望价格管制来保障自己的利益。通常价格管制的结果只是有利于具有信息优势的人，从来都不利于信息劣势方。价格管制还会带来另一个更严重的不利后果，就是促使A股市场投机情绪更浓厚。投资者不是去研究公司的基本面，而是根据管制政策来博取概率性的短差。看图做投资的风行大概就是现在A股市场投资者的共同特点。不信你去任何一个公司的营业部，随机问一些投资者，都会和你谈论图形的问题，而鲜有看公司基本面的。

　　A股市场投机盛行，一些专家说是因为公司缺乏投资价值，或者说公司不重视回报投资者。这可能是一个方面，但没有抓住更本质的方面。改革开放以来，A股市场迎来了形形色色的公司，这些公司有些不错，有些很差。相较于发达经济体的大公司，我们的公司显得有点土，但这不意味着这些公司都很差。如果你真的很专业，仔细研究这些公司，会发现不少公司已经在很长时期内给投资者带来了高回报，只不过大家没有发现而已。公司的好坏不能看外在，还要看其创造价值的能力。如果我们的上市公司都很差，怎么可能支撑这么多年的持续高经济增长？A股市场上专家们的神逻辑也太多了。假如市场上存在不少好公司，或者说值得长期投资的公司，那么为什么A股市场上鲜有坚持长期投资的？其中的原因值得玩味。我们不能要求说全部上市公司都是好公司，才有利于培育投资型的投资者。即便在美国的纽约交易所，也谈不上都是好公司。公司有好有一般，在信息披露为核心的监管系统中，公司质量并不是公司能否上市的前提。

　　如果我们承认A股市场上的确存在不少好公司，或者值得价值投资的公司，那么一个问题就出现了，为何这些值得价值投资的公司没有得到普通投资者的追捧？其实一个重要的原因就是我们的监管制度不仅不能有效保护投资者，反而鼓励投资者投机，这才是问题的关键。价格管制人为的制造出了投机性的套利空间，使得投资者更愿意花精力打新股，而不是研究如何投资一只有价值的公司的股票。这点我们刚才讲过。除了这个理由外，还有另一个理由，就是普通投资者发现，一旦自己的利益被侵害，得不到合理的补偿！如果缺乏一个有效的补偿机制，那么对投资者而言，选择价值投资的风险就很大。毕竟公司发展过程中存在各种不确定性，假如一家公司初看起来还不错，投资者选择进入，做价值投资，结果握有两年后，发现这家公司有弄虚作假的成分，最终给价值投资者带来巨大的损失。这种损失如何补偿？按照现行的法律，投资者得不到应有的补偿。如果投资者根据现行法律预期到这个结果，你觉得还会进行价值投资吗？

　　证券市场上违约补偿是一个很关键的机制设计，但我们A股市场上恰恰这一环节是最弱的。投资者得不到应有的补偿，反过来看就是违规者得不到应有的惩罚。也就是所谓违规成本太低。既然违规成本很低，公司干嘛还选择诚实？既然公司不选择诚实，投资者干嘛还选择价值投资？所以，投资者的投机是监管部门管出来的。这才是正常的逻辑。

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