【导读】近期，中央经济工作会议着眼于2020年经济发展预期目标，重申坚持稳字当头，提高宏观调控的前瞻性、针对性和有效性。因此，回顾2019年经济形势，展望2020年经济走向，便是岁尾年初的应有之义。本文认为，2019年中国经济增长面临下行压力，人口峰值、经贸摩擦以及世界经济疲软等成为影响经济的重要因素。面向2020年，中国经济自然走势将出现供需“双收缩”局面，房地产、地方债、外资去留以及国际金融风险传导将影响经济发展。作者指出，2020年是“十三五”规划的收官之年，稳增长依旧是经济政策的首要目标，因此宏观调控总体取向将是扩张性的，并将以市场环境治理为主，供给管理次之，需求管理为辅。文章原载《开发性金融研究》2019年第12期，仅代表作者观点，特此编发，供诸君思考。

▍2019年经济形势回顾

2019年中国经济增长预计维持在官方目标区间，但是下行压力逐步提高。2019年前三季度，按可比价格计算，GDP同比增长6.2%，实现了6.0%~6.5%的预期发展目标，但较上年同期回落0.5个百分点，且前三个季度的GDP增速呈现依次回落态势，分别是6.4%、6.2%、6.0%，其中第三季度GDP增速是自1992年中国有GDP季度记录以来的历史最低值。由此表明中国当前经济下行压力不减。

（一）供给端

利润持续萎缩，企业生产内生动力不足。2019年，1-10月全年规模以上工业增加值同比增长5.6%，较2018年同期回落0.8个百分点。2019年1-11月份，中国制造业PMI值呈现波动下滑的态势，尽管11月制造业PMI有所回升，但今年以来长期连续多期处于荣枯线以下，表明工业生产活动扩张的内生动能整体较弱。但是，随着供给侧结构性改革，产业结构得到进一步调整，新兴产业增长仍维持较快趋势。

（二）需求端

消费方面，消费增速继续小幅下滑，消费结构出现分化。2019年1-10月份，社会消费品零售总额同比增长8.1%，增速较2018年1-10月份下滑1.1个百分点。其中，一方面粮油、食品类、化妆品类、日用品类等日常生活用品的消费额增速较去年同期小幅上涨对消费总体形成支撑，另一方面房地产相关消费品消费和汽车消费的萎靡抑制了整体消费的增长。

投资方面，投资增速继续低位徘徊。2019年1-10月份，全国固定资产投资同比增长5.2%，较2018年同期下滑0.5个百分点，而且一、二、三产业分别同比上涨-2.4%、2.3%、6.8%。其中，房地产投资成为2019年固定资产投资的主要支撑，第二产业投资下滑仍是主要的压低因素。

出口方面，按美元计算，2019年前三季度，出口同比增长-0.1%，增速较去年同期下跌12.3个百分点。其中，造成出口下跌的主要原因是全球经济增长延续低迷状态、高基数效应以及中美贸易摩擦的影响。进口方面，按美元计算，2019年前三季度，进口同比增长-5.0%，增速较去年同期下跌25个百分点。贸易顺差方面，按美元计算，2019年前三季度，贸易顺差累计值为2984亿美元，较去年同期增加771亿美元。

（三）价格

2019年，居民消费价格增速上涨，工业品价格增速下滑，与2018年相比，CPI和PPI形成逆剪刀差。截止2019年1-10月份，CPI、PPI分别同比增长2.6%，-0.2%，CPI增速显著高于PPI增速。其中，2019年CPI增速持续上涨主要受食品价格增速上涨带动，与之相对的非食品价格增速则是持续下滑，尤其是猪肉价格同比增长29.7%，较2018年1-10月份上涨39.1个百分点。

（四）货币金融

中长期贷款增加，拉高信贷规模。2019年前三季度人民币贷款增加13.63万亿元，同比多增4867亿元。分部门看，2019年前三季度住户部门贷款增加5.68万亿元，比去年前三季度少增0.01万亿元；以实体经济贷款为主的非金融企业及机关团体贷款增加8.22万亿，较2018年同期多增1.11万亿元。

表外融资收缩，社融同比增速下降。前三季度社会融资规模增量累计为18.74万亿元，较去年前三季度多3.28万亿元，并呈现信贷同比增幅扩大、非标融资大幅回升以及直接融资规模回升的特点。

M2同比增速趋稳。2019年11月末，广义货币(M2)余额196.14万亿元，同比增长8.2%，较去年同期上升0.2个百分点。自2016年金融去杠杆以来，M2增速明显下滑，但是今年以来，随着政策调整，加之央行的降准以及一系列引导实体融资利率下降的举措开始在企业的融资端展现效果，M增速趋稳，对未来经济也具有一定的指引作用。

▍影响2020年经济走向的主要因素

（一）人口峰值

根据我们的研究，中国的人口峰值可能已经或即将出现。人口因素是影响宏观经济的一个非常重要的因素，人口数量，劳动力人口数量以及人口年龄结构都将影响宏观经济运行。这些因素可以通过影响劳动力供给，影响技术进步，影响资本增长的途径进而影响中国中长期经济增长。

随着人口峰值的到来，新增劳动力将逐渐减少，劳动年龄人口持续加速减少，这对劳动力供求关系以及相关政策制定都提出了挑战。人口峰值的到来也将伴随着日益严重的人口老龄化。中国自2000年初步步入老龄化社会以来，人口老龄化程度日益加深，人口老龄化对技术进步以及国民储蓄率都提出了挑战。因此，人口峰值的到来势必会影响中国中长期经济增长。

（二）中美经贸摩擦

自2018年中美发生经贸摩擦以来，双方的经贸磋商已经持续了近两年时间，期间总共举行了十三轮谈判，而且谈判结果时常反复变化。截止到目前为止，尽管中美双方还未正式签署第一阶段协议，但市场整体预期仍是积极的，未来中美双方大概率会签署第一阶段协议，但至于下一步的协议，由于下一步的协议内容涉及关键领域，能否签署有待进一步观察，所以中美经贸摩擦的未来走向仍充满着不确定性，对中国经济的影响仍将是关键因素。

（三）世界经济趋弱

2019年10月，IMF年内第二次下调全球2019年和2020年经济增速预期0.3和0.2个百分点至3%和3.4%，预示着世界整体经济面临下行压力。对于发达经济体，美国经济在减税和简政放权等积极财政政策边际效应递减的背景下，2019年第三季度开始已经出现触顶回落趋势，2020年的经济增速将进一步下探；欧盟由于政局不稳定因素增加、移民问题难以解决、民粹主义崛起、加上英国脱欧未决、欧洲债务风险仍存等，均制约了欧盟经济增长；日本则主要受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素，2019年以来日本经济表现较为疲软，经济增长动能也已经出现放缓迹象。对于新兴市场经济体，随着2019年下半年以来美联储开启降息周期，新兴市场经济体的货币政策空间得以宽松，但是受制于全球总需求的下降，经济增长后劲不足。

▍2020年中国经济的自然走势

（一）总需求的自然走势

1. 消费

综合拉升和压低因素，预计2020年消费额同比增速将继续下滑。

拉升因素方面：第一，价格因素。预计2020年上半年居民消费价格增速将维持在高位，这将对2020年上半年的社会消费品零售总额增长起到拉升作用；第二是政策推动因素。2019年前三季度，消费对GDP的贡献率达到60%，成为拉动经济的主要动力。

压低因素方面：第一，2020年经济增速大概率继续下滑的预期抑制了消费增速的上涨；第二，2018年是中国人口的历史性拐点，中国人口从此开始负增长，消费群体规模收缩，制约消费增长。第三，随着网络消费的发展，网络消费的常规化、规模化使得网络消费额的增速渐进峰值，对社会消费品零售总额增速的促进作用边际递减；第四，对外贸易的不确定性抑制消费增速的上涨。

2. 投资

综合拉升和抑制因素，预计2020年的固定资产投资同比增速继续下滑。

拉升因素主要源于结构调整。随着调结构的继续，高技术制造业投资增速会继续上涨。当前数据显示，虽然整体固定资产投资增速是在下滑的，制造业投资增速也是在下滑的，但计算机、通信和其他电子设备制造业和专用设备制造业投资增速是连续上涨的。

压低因素方面：第一，房地产投资增速存在下行的风险，从当前的经济形势来看，房地产投资增速不具备继续大幅上涨的基础，自然走势下，2020年房地产投资增速应该有所下行。第二，去杠杆。无论是去企业的杠杆还是去政府的杠杆，都将对固定资产投资产生抑制因素。第三，国际经济形势趋弱及不确定性增加。

3.进出口

预计2020年进出口均呈回升态势。

出口方面，从拉升因素看，第一，受贸易冲突不确定性和地缘政治因素影响，多国货币政策已经进入宽松周期，将刺激全球经济复苏势头将对中国出口贸易形成有利支撑。第二，人民币汇率可能会略有下行，这将对我国出口具有拉动作用。压低因素方面，第一，中美贸易摩擦持续发酵，如何解决成为影响中国出口近期最重要因素。第二，世界经济增速下降、不确定性提高。

进口方面，拉升因素主要在于中国在进一步扩大对外开放方面的举措。中国扩大进口政策发力，一系列自主降低关税政策落地，营商环境持续优化，贸易便利化水平大幅提升，将有力支撑2020年进口增速。从压低因素看，第一，从国内经济基本面来看，经济面临较大下行压力，内需收缩，制约进口增长；第二，中美贸易摩擦可能会对进口增速形成扰动。综合来看，预计2020年全年进口增速较2019年将有所回升。

结合进出口两方面来看，2020年贸易顺差将继续收窄。

（二）总供给的自然走势

受美国限制中国企业对美高科技产品进口，中国劳动力供给下降以及中国对美贸易反制措施的影响，预计2020年总供给增速将呈现一定程度的收缩。能源价格保持低位将对2020年中国经济总供给起到支撑作用。外资企业在华投资结构变化将导致中国低端制造业供给下降，高端制造业和高技术产业供给上升。

1. 外资企业在华投资结构变化

2019年受中美贸易摩擦以及中国国内生产成本高企的影响，外资企业在华投资结构发生变化。2019年，外资企业对中国加工制造业的投资降低，但对高技术产业的投资不断增加并保持较高增幅。其中，高技术产业实际使用外资同比增长39.8%，占比达到29.8%；高技术服务业实际使用外资1292亿元人民币，同比增长61.3%。但是，随着中国劳动力成本上升将在未来很长一段时间内持续，预计外资企业在华降低低端制造业投资，加码高技术产业和高端制造业的状态将在未来延续，从而导致中国低端制造业供给下降，高端制造业和高技术产业供给上升。

2. 美国加征关税，冲击生产企业供给

2019年美国商务部把包括海康威视、大华科技、科大讯飞、旷视科技、商汤科技、美亚柏科、溢鑫科技和依图科技等在内的28家中国机构和公司列入美国出口管制“实体名单”（又称黑名单），限制这些机构从美国购买零部件并高度限制美企与这些企业的其他往来。

在中美贸易谈判没有达成完整协议的条件下，预计美国将保持对中国高端工业产品的出口限制。美国信息技术业占据绝对领先地位，限制中国企业对美国高端工业品采购将严重影响中国企业的正常生产，导致中国信息技术产品总供给下滑甚至停产。

3. 能源价格持续波动

预计2020年中国能源价格将保持低位。

2019年受全球经济增长放缓，全球原油需求降低以及美国、沙特石油增产的影响，2019年国际原油价格维持在60美元/桶的历年较低价格水平上下保持震荡。由于美国经济逐渐出现衰退信号以及欧洲和亚洲经济增长放缓，预计2020年原油需求降低，2020年原油价格将保持低位震荡。并且由于中国在中美贸易谈判中承诺进口美国能源产品，2020年中国国内能源价格将进一步降低。

此外，受中国国内供给侧改革政策以及环保政策影响较大的煤炭在2019年前3季度产量稳步增长，同比增长4.5%，比2019年上半年加快1.9个百分点，前三季度，进口煤炭同比增长9.5%，比2019年上半年加快3.7个百分点。预计2019年中国煤炭价格将保持平稳趋势。

4. 劳动力供给下降，劳动力成本增加

2010年劳动人口占比总人口的比重74.5%，随后几年开始下降，到2018年，下降至71.2%。未来随着人口老龄化不断加剧，劳动人口占比将继续下降。与劳动人口占比的持续下降并存的就是老龄化程度的加剧。因此，未来中国的劳动力市场将面临着劳动力供给规模减少、低龄劳动力参与率逐渐下降以及劳动力年龄人口内部结构老化等问题。劳动参与率下降、劳动力供给下降直接导致了劳动力成本增加。

5. 中美贸易摩擦中中国反制措施的影响

中国对从美国进口的商品加征不同程度的关税，一方面将抬高企业的生产成本，造成企业因利润下降而经营困难，短期来看，必然会导致总供给减少;另一方面将大大降低企业对未来收益的预期，总供给进一步收缩。

（三）总结：中国经济的自然走势

自然走势下（即没有政策进一步干预下），2020年的中国经济将出现供给和需求“双收缩”的局面。

供给方面，扩张性因素主要是技术进步、外资投资增加、能源成本可能下降；紧缩性因素包括美国对中国加征关税、劳动力成本增加、中国反制措施提高生产成本等影响。综合来看，总供给应该是收缩的。

需求方面，扩张性因素主要是部分领域投资的增加；紧缩性因素是受多重影响，消费、投资和出口均有回落可能。综合来看，总需求大概率收缩。

结合总供给和总需求的自然走势，我们判断，自然走势下的2020年GDP增速可能为5.1%-5.5%之间，经济下行压力较大。我们认为，受中美贸易摩擦、环保限产、非洲猪瘟等影响，供给收缩幅度小于需求收缩幅度，预计2020年自然走势下的CPI增速为1.8%，较2019年有所下降。总体走势前高后低，2020年通胀整体无忧。

▍2020年中国经济的主要风险点

（一）房地产市场的风险

当前，中国房地产市场处于房价持续下跌风险和房地产企业债务风险并存的时刻。房价持续下跌恐将进一步恶化房地产企业财务状况，但若政策转向房地产市场，又会进一步助推高涨的CPI，同时定向降准扶持实体经济的货币政策也将大打折扣。

第一，房价持续下跌风险。从2019年房价数据来看，10月70城房价数据显示，北京二手房均价环比下降0.6%，跌幅居4个一线城市首位，在70城中仅次于济南、西安等跌幅0.7%的城市。1-10月，北京二手住宅网签11.86万套，同比下降9%，二手住宅成交量创2015年以来同期最低值，二手房成交占比全市房屋总成交量下降至71%，为近五年最低值。

第二，房地产企业经营风险。2019年上半年，174家房企的加权平均净负债为91.37%，较年初增加了4.29个百分点，达到历史最高值，总有息负债66283亿元，较年初增长11.3%，近六成房企的净负债率有所上升。净负债率方面，2019年上半年174家房企的加权净负债率约为91.37%，达到2015年以来的最高值，较年初上涨了4.39个百分点，其中59.9%的房企净负债率呈上涨形势。

因此，房价下跌叠加房企经营困难对中国房地产行业造成了潜在的风险。

（二）地方政府债务风险

当前地方政府债务风险已成为金融体系稳定性的一大隐患。整体地方债务面临以下风险特征：第一，地方显性债务压力处于可控范围，但地方隐性债务压力较大。根据Wind数据，2018年地方债务到期规模为8389亿元，2019年将达到1.31万亿元。2020～2022年到期年均超过2万亿元。第二，2019年开始步入债务到期高峰，城投企业还本付息压力增加，数据显示，2018年地方政府显性债务26.2万亿元，年应付利息超过1万亿元（其中包括债券融资18.46万亿元，以3.5％利率计，年应付利息约6400亿；城投债7.78万亿元，以市场平均利率5.5％计，年应付利息约4000亿元），若算上隐性债务，每年应付利息近4万亿元。第三，资管新规落地，理财产品转向净值型，金融机构加强对产品流动性管理，导致城投企业低评级外部融资压力增加。

（作者刘伟系中国人民大学校长、国家发展与战略研究院院长）

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