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[中国金融四十人论坛]刘元春:高度不确定性条件下,审慎评估新刺激方案,正确看待“新基建”
来源:2020-03-17 中国金融四十人论坛

爆发于2019年12月的新冠肺炎由于其突发性、易传染性、隐蔽性以及武汉市前期应对的失误对中国经济不可避免地带来了较大冲击。

强制隔离、小区管控、封城封市等全国一级防控相应导致中国经济循环从1月23日起出现休克性停摆,中国宏观经济也由于人流、物流的大幅度减少在短期内受到冲击。

如何采取各种经济政策更好配合疫情防控,助力复工复产,减少疫情冲击,顺利完成2020年经济社会各项目标,已经成为各界关注的核心。

很多研究团队和机构提出了政策建议和措施,其中最为突出的就是要求国家效仿2008年 “4万亿刺激计划”,出台类似的高强度刺激计划,或者以新基建为核心的新扩展方案。

如果不弄清楚疫情对于中国经济在短期和中期层面带来的各种损失,贸然根据当前非常态管控时期的表现和判断来进行政策设计和政策选择,可能会使我们重蹈历史的覆辙,陷入前所未有的困境之中。

疫情冲击下的一季度经济增速具有很大不确定性

现有各个团队对于疫情对中国宏观经济一季度的冲击估算不仅没有共识也不准确,疫情带来的经济损失具有很强的不确定性。

很多团队依据国家统计局公布的数据、各个行业公布的高频数据、各团队的抽样调查数据以及各类大数据对1季度中国经济增长进行了估算(表1)。

表1 13个研究团队对于中国2020年一季度经济增速的预测

较悲观的认为⼀季度负增长,比较乐观的认为还能达到5%。13个团队预测的一季度增速的中位数为3.4%,平均数是3.1%,离差超过了2个百分点。因此,大家对于疫情对经济冲击的程度没有共识。

为什么大家没有共识呢?其原因在于以下几个方面:

第一,用抽样调查、高频数据、大数据,以及官方目前所发布的零星数据,我们很难完整推算疫情对中国经济的冲击。因为中国不同区域、不同行业以及不同主题的差别太大,简单利用抽样调查、高频数据、大数据难以反映中国经济的全貌。

第二,春节因素具有强烈扰乱影响,不同行业、不同地区本身春节休息时间、复工时间以及产能利用率都十分不一样,简单用法定假日扣除法十分不准确。

第三,在疫情冲击下,虽然传统以劳动力汇聚和人员接触交流为核心的经济部门受到了很大的打击,但网上销售、网络会议等新经济和新的生产方式却得到前所未有的发展,对传统经济产生了很强的替代效应,缓冲了疫情对于经济的冲击,如何测算这个部门,方法还不成熟。

第四,我们往往把视角盯住一些重灾产业,但没有高度重视在疫情控制中医药和一些相关行业的超负荷运转。例如口罩生产,现在一天能够生产1亿多口罩,它的产能利用率达到120%。

第五,更为重要的是,我们很难根据1-2月已经发生的状况来推算3月的经济运行情况。

一是我们对于中国疫情的管控效果到底如何是难以预测的;二是我们对于复工复产的状况也难以估算。最为突出的就是我们不清楚复工复产过程中是否会出现第二波疫情扩散,我们也不清楚疫苗控制或天气变暖在疫情控制中发生作用的时间点及其程度。

事实上,一季度GDP重点在于3月份,而3月中旬和下旬的经济运行情况具有高度不确定性。

第六,最近更为不确定的因素是世界疫情扩散及其对世界经济的影响。从目前世界金融市场和各国政府的反应来看,发生全面蔓延和世界经济衰退是大概率事件,但其程度却具有高度不确定性。

因此,虽然疫情对于中国经济的冲击十分巨大是一个共识,在2月份引起了中国经济休克式的停摆。但是疫情对于一季度的冲击却没有共识,我们对一季度的数据测算不能简单化,不能依据大家的感官进行过度悲观化的估算,也不要急于做出武断的结论。

等我国疫情基本控制、世界疫情状况全面显现、3月份国家统计数据公布再进行一些深入的判断、全年预测和政策选择也不迟。

2020年经济运行面临高度不确定性不同团队的假设性预测分歧巨大

基于一季度冲击和各种假设基础上的全年模型预测也没有共识,高度不确定性是2020年后期经济运行的一个特征。

短期疫情对于大型经济体的冲击往往是一次性的、外生的、暂时性的。因此很多模型都基本假定短期疫情不会对潜在经济增长能力产生影响,疫情冲击就像“女巫的诅咒”一样在魔法施加期间产生休克式停摆,在魔法解除之后就会快速恢复常态。一般模型都假定在2-4个月恢复常态。

但这种假设没有考虑短期冲击往往会转化为中期持续冲击和趋势性的变化,从而引起潜在增长能力产生系统性损失。

一是“女巫的诅咒效应”要成立,必须假定被施魔法的主体和人,不会因为被魔法困住而发生功能性的、器质性的病变。对于经济循环来讲,这就意味着经济主体不要破产太多、劳动力不能过多退出经济系统。如果企业破产过多,那么短期冲击可能会演化成中期的趋势性变化。

二是不能出现过度救助和过度刺激,因为这一方面会导致过高的宏观债务率,进而导致潜在生产能力持续的损失和潜在增长速度的趋势性下滑;另一方面会导致反向激励,使社会经济公平体系受到冲击。

三是不能出现世界产业链和供应链在中国断裂,导致中国产业出现外迁,产业链出现替代,从而导致我们由于疫情带来的短期供给停滞引发世界供应链的变化,导致中国生产出现中期的需求损失。

四是不要出现悲观预期的自我强化,导致低水平均衡。如果复工复产受阻,经济循环启动缓慢,悲观预期在经济进一步恶化中进一步蔓延并自我强化,最后很可能导致需求和供给在低水平达成均衡。

五是把握住转危为机的窗口期,利用大破大立的机会,使我们制度改革、治理体系的建设能够更上一个台阶,使我们所预期的制度红利出现。如果错失这样一个机会,反而会导致制度固化,导致信心和预期进一步下滑,导致政府的公信力进一步弱化,那么潜在增速将出现更大幅度的收缩。

更为关键的是,即使我们把一季度的GDP的短期损失能够估算准确,在后续工作中不出现短期冲击中期化和引起趋势化变化,2020年我们还要面临以下几大不确定性问题:

一是中期角度我国疫情是否按照目前乐观的估计进行变化,是否会因为基因变异等因素,使彻底消除疫情难以做到,疫情阻击战转变为持续的疫情歼灭战。

二是在供给恢复之后,前期因经济循环停摆而消失的需求会不会恢复,甚⾄出现很多专家所期望的补偿式爆发,例如春节的消费预算在下半年进行集中支出。

三是不仅疫情的世界蔓延及其引发世界经济衰退具有不确定性,更为重要的是这些冲击如何通过世界产业链、供应链、资金链对中国经济产生冲击,也具有⾼度的不确定性。

四是下一步的宏观经济政策到底怎么定位也具有强烈的不确定性。特别是在危机救助、复工复产之后全面完成预期目标的阶段,宏观经济定位及其效果具有不确定性。

目前很多团队对于2020年中国经济全年增长进行了假设性预测。这些预测除了一般意义上“V” 型反弹的共识,在其他方面分歧却很大。

表2 不同研究团队对中国2020年GDP增速的假设性预测分歧较大

高度不确定性条件下的政策选择需要新框架

1.高度重视疫情不确定性及其各种冲击的不确定性对宏观经济政策制定带来的风险。

在疫情阻击战及其对中国经济的冲击都具有严重不确定性的吃劲阶段,不易过早武断地判断当前经济形势,更不能基于各类先验的判断出台相应的政策刺激方案。

事实上,在目前各类悲观预期上扬、各类恐慌情绪还没有完全消退的阶段,现有预测和抽样调查可能放大疫情对经济的冲击,使测算数据低估。如果简单相信这些低估的预算和推算,很容易倒逼政府过早、过快、过度采取各类对冲和刺激政策,从而导致政策定位出现失误。

首先,必须强化各种信息的公开化,必须认识到新冠肺炎由于其突发性、易传染性、隐蔽性以及武汉市前期应对的失误已经对中国经济带来了不可避免的较大冲击。

我们一方面需要全面认识疫情对中国经济冲击的路径和程度,另一方面要重点研究在后疫情阶段经济社会秩序常态化之后,新冠肺炎这种一次性、暂时、外生冲击会通过哪些途径转化为中期、持续性的内生冲击。

其次,必须看到疫情阻击战、复工复产及其效果具有强烈的不确定性,应当基于高度不确定性来进行政策设计。

高度的不确定性不仅来自于人类对新冠肺炎的认知是初步的、不完整的,同时也来源于其传播的路径、冲击的深度、传播的幅度,更来源于不同区域和不同部门采取不同措施带来的各种差异。

例如,最近疫情的国际传播就给中国前期判断的疫情变化轨迹、对经济的影响带来巨大的变数。

从理论上讲,在高度不确定性环境中,宏观经济政策的定位应当注重三个基本要点:一是进一步提高各类信息的透明度,进一步把重点放在摸清情况之上,准确汇总不同行业、不同区域、不同经济主体在疫情中所受到的冲击;二是以底线管理为核心进行政策实施;三是针对不同情形做出相应的政策预案,并进行相应的政策工具和项目储备。

2.当前各类宏观经济政策操作模式方案必须根据疫情不同发展阶段所面临的主要矛盾和矛盾的主要方面,分阶段定位政府干预的主要目标,并精准匹配不同的政策,不宜在疫情与经济社会高度不确定性状态下过早制定中期一揽子方案。

本次疫情阻击战可以分为四个阶段:

第一阶段为“疫情出现和蔓延阶段”,该阶段核心任务是及时预警,发现新冠肺炎的传染性并启动相应的应急响应;

第二阶段为“疫情爆发与全面管控”,其核心任务是通过一级响应进行全面管控;

第三阶段为“统筹疫情防控与经济社会发展阶段”,其核心任务是在疫情得到有效控制的前提下进行有序的复工复产,在分区分类的基础上采取差异化政策,但政策以疫情救助和经济循环体系恢复为主。

底线管理是该期间应当遵循的基本原则,政府应当把握几个关键点:

1)全面疫情防控;

2)持续展开生死救助;

3)对于产业链、资金链的关键点进行保护,防止资金链和产业链的断裂,防止经济再次出现停摆现象;

4)对于微观主体进行适度救助,保证大部分微观主体在疫情过去之后依然有较好的恢复能力,保证市场秩序和经济预期的相对稳定;

5)摸清各种区域、各个行业遭受疫情冲击的情况,总体设计复工复产方案,分步推进和分类落实复工复产;

6)针对不同的疫情发展模式和冲击情况制定疫情完全控制之后的政策预案,并积极准备各种项目包。

本阶段由于经济主体和经济循环都没有常态化,常规性的宏观经济政策没有有效的传递路径,因此,不宜草率敲定未来宏观经济的复苏与刺激政策和相应的规划,过快全面实施复苏和刺激方案。

第四阶段为“恢复与保增长阶段”,也就是在疫情全面控制或全面消失之后,政策应当按照摸清的情况,选择第三阶段所设计的各种预案及其相应的项目和政策包,进入到全面“保增长、促改革”的恢复阶段。

这时为了完成2020年经济社会各项目标,政府全力实施扩展性的财政政策和偏宽松的稳健货币政策。

目前我们处于第三阶段,应当按照疫情控制、复工复产、预期管理的主次同步安排各类工作,当前经济工作的重点在于有序展开复工复产,使经济循环尽快常态化,不宜在经济社会秩序没有常态化之前展开大规模的经济扩张计划。

一方面要认识到疫情对于经济的冲击大部分都是暂时的、外生冲击,很多需求、供给和配置方式在疫情消失后会快速回到常态,但另一方面也要认识到一些冲击依然会中期化和内生化。

因此,在疫情防控和复工复产阶段,各类救助政策必须要强化经济主体的疫后自我恢复能力,防止一次性短期冲击中期化:

一是要防止企业主体破产带来过度的供给损失;

二是要防止过度救助和过度刺激导致当前过高的宏观债务率进一步攀升,因为债务率过高必定会通过资本形成效率的下降持续损害潜在生产能力;

三是要防止世界产业链和供应链在中国的断裂,从而导致中国产业的外迁和中国产业链的替代;

四是一定要快速启动经济循环的正常化,及时破除疫情带来的悲观预期的自我强化,信心提振和预期常态化是当前工作的重点之一。

理性、审慎地评估新刺激方案

理性评估目前包括“新基建”在内的各种新刺激规划和政策建议,防止在“后疫情”期间出现“过度刺激”与“扩展不足”的困境,是当前进行政策储备的一个关键点。

很多人基于以下三点原因,积极提出应当重新评价2008-2009年4万亿刺激计划,采取类似的更为积极的扩张政策:

1)PMI指数和非制造业商务活动指数都创历史新低,比2009年上半年还要低;

2)中国供应链的停摆以及全球经济的未来大变异,中国外部环境将全面恶化,导致中国1-2月出口同比下降 17.2%,考虑下一步全世界疫情蔓延导致世界经济衰退的可能性,全年出口增速下降可能超过2009年的状况;

3)一季度休克式停摆削减的经济增速估计在2个百分点左右,如果要使中国经济增速达到6%左右的目标,未来几个季度的平均增速必须达到7%以上,这意味着以后三个季度必须采取比“六稳”更要猛烈的新刺激政策,甚至应当与2008-2009年4万亿刺激计划相当。

理性评估该政策建议必须首先科学评估当前环境与2008年的差别。

1.2008-2009年的内需变化不大,消费从2008年的19%下降到2009年3月的14.7%,2009年全年为17.5%,固定资产投资2008年为26.1%,2009年全年持续上扬到30.5%。四万亿刺激计划是“以内需补外需缺口”,目前国家扩内需已经实施了接近10年,当下用内需补内需的政策空间大吗?

2.2008年外贸变异和房地产变异是核心。出口增速从2007年的31%下滑到2009年的-16%,房地产投资从2008年6月的35.1%下降到2009年1季度的4.9%。

中国外需和房地产目前会出现重大变异吗?从1-2月的数据来看,中国外需已经出现回落,但一定注意这个数据不能进行简单外推,同时世界经济衰退及其幅度也存在严重的不确定性。同时从2月下旬的交易数据来看,房地产出现2008年下半年的重大变异概率非常小。

3.四万亿刺激计划的重点是“铁公机+十大产业振兴计划”。2009年基建在4万亿刺激计划的作用下月度增速超过50%,年度增速达到42%,但总额仅为5.8万亿,占GDP的18%。2019年基建投资总额已经达到17万亿,与GDP的比值接近18%,基建增速要提升10个百分点就需要2万亿的资金支持,如果提升20个百分点,其资金的来源以及占GDP的比重可能就会过大。

4.四万亿刺激计划的工具是以极度扩张的货币政策为主,辅之以积极的财政政策。2009年新增贷款9.6万亿,新增社会融资13.2万亿,导致“新增贷款/GDP”从2008年的13.06%提升到2009年的27.68%,提高了14.62个百分点,“新增社融/GDP”从2008年的18.31%上升到2009年的27.68%,M2/GDP、社融/GDP分别上升26个百分点和28个百分点。

到2019年,货币政策没有这种空间,因为M2/GDP和社融/GDP已经达到了200%和254%,进一步提升的空间非常小。另外,2008年的积极财政政策处于配合地位,但是实际公共预算赤字率从2008年的0.4%上升到2009年的2.23%,上升幅度达到1.83个百分点。目前政府实际赤字率在2019年已经达到4.89%,全口径广义财政赤字率也已经攀升到10%左右,要快速提升接近2个百分点的空间也基本不存在。

当然,更为重要的是要评估2008-2009年4万亿刺激计划带来的各种结果。

第一,从产出缺口来看,2008-2010年可能存在过度刺激的嫌疑。季度增速反弹了5.8个百分点,产出缺口从-2,5个百分点转为正2个百分点。

第二,从后期增长质量来看,地方投融资平台和影子银行的快速增长导致金融秩序十分混乱;大规模银行贷款投放导致宏观债务率上升特别是企业债务率和地方政府债务率过高,引发经济增长的发动机式微,经济循环缓慢;大规模流动性在实体经济收益下滑的条件下引发系统性的脱实向虚资源配置;传统产业的救助带来很多产业出现系统性的产能过剩,市场出清能力大幅度下降,这些因素最后导致中国2008年-2015年的全要素生产率(TFP)增速加速下滑,进一步导致潜在增长速度加速回落。

因此,一个重要的结论是,我们目前不仅没有实施类似4万亿刺激计划的更为积极的刺激政策的政策空间,没有出现类似2008年的持续的、全面的、以外部需求和内部房地产为主导的负面冲击,更没有重蹈2008-2009年刺激政策覆辙的必要性。

我们一定注意,当前疫情冲击与2008-2009年的冲击无论从内部还是世界范围来看都具有本质的差别,我们不能以目前疫情全面控制阶段的数据和预期来判断疫后经济循环的情况。另外,国家目前也没有采取类似“4万亿刺激计划”的新刺激计划。

当前很多媒体记者统计,近期全国31个省份宣布的投资总额已经超过40万亿,很多人认为我们将展开比2008年多十倍的疫后超级刺激计划。这个认识是错误的,原因有三个:

一是所谓40万亿是各省的新投资计划,覆盖未来4-6年的期间;

二是目前我国2018年固定资产投资已经超过60万亿,2019年基础建设投资达到17万亿,31个省市公布2020年度投资总额与当前投资的总盘子并不算多;

三是我们必须要认识到各省市所抛出的计划投资总额比实际投资大得多,其目的是为争取中央项目和相关资金支持打下基础。

正确看待“新基建”的功效

“新基建”是比超级刺激计划更热门的话题。

大家提出了各类“广义新基建”、“狭义新基建”方案,把5G、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网这七个行业和相关行业的基础建设纳入到下一步大幅度扩展的政策计划之中,其目的是在避免旧基建建设带来的各种负面影响的同时达到扩大有效需求、对冲经济下滑的效果。

“新基建”提出的理由包括:

第一,中国经济增速要在今年达到5.6%以上,短期刺激是必须的,而短期能够产生立竿见影的方法就是提高固定投资增速至少2个百分点,在传统制造业和房地产投资增速相对稳定的假设下,基建投资的增长速度必须在去年的基础上新增10个百分点。

第二,传统基建的空间很小并且带来的经济拉动效应不行,顺应疫情对于传统经济的打击和向新经济强势转型的浪潮,以助推新经济发展的新基建不仅具有坚实的财务基础,同时也会产生强烈的拉动效应。

第三,新基建的扩大可以使2020年总的基建投资增速提升10个百分点,使GDP增速提升0.8个百分点左右。

第四,目前只要将2020年的地方专项债从2019年的2.15万亿提升到3.2万亿,将财政赤字率从2019年2.8%提升到2020年3.5%,那么财政支出将提高2万亿左右,能够很好保证2020年新基建全面展开。

这些理由的提出直接使“新基建”受到市场的热捧。但是,对于新基建是否足以支撑中国经济的复苏和顺利完成2020年中国经济社会的各项目标,我们需要深入研究和评估。

第一,必须明确的是“新基建”并不新。

国家在《中国制造二〇二五》、《十三五规划》、补短板基建建设、2018年底的中央经济工作会议、2019年底的中央经济工作会议以及3月4日政治局常委会议等规划中已经对“新基建”相关的产业和基础设施建设进行了全面部署,这是国家顺应中国经济发展潮流的应有之举。

第二、必须客观衡量“新基建”在2020年及未来一段时期中可以短期落地和可实施的项目规模。

目前不同团队对于新基建的规模进行了测算。例如广发证券团队测算2020年可实施的新基建规模约 1.1万亿左右,不含城际高速和市轨道交通大约 4500-5500亿;中泰证券团队从目前存量PPP项目发现现有狭义的新基建项目占0.5%,规模不足1000亿元,类似新基建项目(轨道交通、园区开发和垃圾发电)占14.7%,大约2.6万亿;而从转向债流向来看,新基建占全部基建的比例为24%,其中轨道交通是主要发力点,剔除轨道交通其中的占比不足10%。

因此,单纯从狭义的新基建来构建未来稳增长、完成目标的扩展政策的核心显得严重不足,同时,短期能够马上进入实施阶段的新基建项目更为不足。

第三,必须考虑政府大规模投入新基建是否会产生强烈的挤出效应,产生新的市场扭曲。

事实上,新产业在很多领域的基础设施建设与传统产业的基础设施具有本质性的差别。一是大量的新产业核心短板并不在于物质资本,而在于技术、软性基础设施以及研发投入;二是很多新产业的基础设施与实际产业生产很多是一体的,而不像传统产业很多具有基础性、公共性,并与市场运行行业有截然的分离。

这些新产业的硬件基础设施、软性基础设施、实际物质资本以及其他营运成本往往是由企业根据市场原则进行一体化投资和营运,如果政府大规模进行这些行业的基础设施投入,将产生以下几个问题:1)政府将大规模挤出现在经营十分成功的企业;2)很多技术很可能被政府锁定,导致这些产业难以在竞争中进行创新和择优,导致新的市场扭曲。

第四,大幅度扩展新基建是否会打破很多新产业自身发展的市场规律。

目前中国在5G、人工智能、工业互联网等领域的市场发展十分迅猛和成功,一个很重要的原因就是这些产业遵循了市场和产业发展的规律,政府利用大规模的投入来加大这些领域的发展是否会导致这种良好的发展势头受到干扰,这是值得我们研究的。同时,从美国这些行业来看,政府减少产业干预是这些行业迅猛发展的关键。

因此,一个很重要的结论是,简单利用“新基建”来构建未来疫后扩展政策不仅面临“准备不足”“规模不足”“空间不足”等问题,关键的是强行扩展新基建的规模很可能导致强烈的挤出效应,产生新的市场扭曲、扰乱现有新产业蓬勃发展的局面。

设计有弹性的、多元组合的扩张政策

虽然未来面临很大的不确定性,但可以确定的是,疫情对中国经济已经带来巨大的冲击,疫情的世界蔓延必将导致世界经济的疲软和中国经济外部环境的恶化,延续以往的常规性“六稳”政策难以短期起到恢复经济循环、稳定市场预期和完成经济社会目标的作用。

因此,设计一个能够应对未来不确定性冲击、有弹性的扩张方案在当前依然十分重要。

一是要确定基准,以及基本上可行的弹性区间。从目前各个团队预测来看,一季度增速如果在2%-3%区间,年度经济增长速度要达到5.6%-6%,未来几个季度增速就要达到6.2%-7%区间,经济增速需要在常态化以后提升0.6个百分点左右。

因此弥补疫情损失和提升经济增速可以以“3万亿减税降费”+“2万亿基建扩展”为基础来进行设计。

二是坚持短期与中期结合。3万亿减税降费主要瞄准短期疫情救助和经济循环的常态化,核心落脚点在于:1)疫情阻击战所发生的各项财政支出;2)复工复产所采取的各项补贴和税费减免;3)2019年底计划的减税降费项目。中期导向在于几个方面:1)以5G和大数据中心为重点的新基建;2)以现代公共卫生体系建设的各项投入;3)以全面脱贫为导向的扶持;4)包括教育在内的新型民生工程;5)促进新型消费的各项工程。

这些方面具有几大特征:经济刺激与社会发展相统一;疫情救助与需求扩展相统一;风险控制与关键领域把控相结合。

在方案设计中除了支出领域和项目的设计,还要注意资金来源和相应政策工具的安排——

首先,更加积极的财政政策体现在两个方面:一是计划财政赤字从2019年2.8%扩展到3.5%,直接导致预算支出水平可以提升1万亿左右;二是将地方专项债券额度从2019年的2.15万亿提升到3.15万亿,扩大1万亿。

其次,在经济运行常态化基础上,稳健的货币政策进行宽松操作,特别是根据全球下一步经济运行和降息的情况,为了保持流动性的充裕,进行相应的降息降准。

再次,其他各种政策工具在基准方案的引领下进行相应调整,并可以根据实际情况进行相机调整。

此外,这些方案必须提前设计,提前进行基础性项目包和政策的储备,并根据外部环境和内部风险点的情况在基准方案的基础上设计不同的备用方案。

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