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[社会科学报]于泽:经济风险可控 强化政策协调
来源:2017-05-30 社会科学报

当前经济还没有步入生产稳步扩大的新周期,支撑经济的更多是宏观政策和国际经济周期复苏,靠近宏观政策和对外的经济部门回稳,市场端的动力还在积蓄中,这表现为经济两极分化仍然持续,宏观数据波动逐渐加剧。未来经济的风险主要体现在以下几方面:

1.民间投资增速后继动力还有待观察

2017年以来,民间固定资产投资增速略有回升,但是低迷态势没有得到根本性的扭转。前期在西部大开发等政策推动下固定资产投资增速最快的西部地区投资增速低于全国平均水平,表明在政策作用逐步减弱的情况下,市场的接力棒还没有发挥好作用。在全社会固定资产投资中,起到主要推动力量的还是国有企业投资。

2.收入增速制约消费

2013年以来城镇居民实际可支配收入的增速持续低于GDP的增速。2016年,收入增速与GDP增速的差距进一步拉大。收入相对缓慢的增长对2017年的消费存在着制约。增速放缓的同时,收入差距问题依然严峻,成为未来扩大生产的长期障碍之一。

3.PPI走势进一步分化

当前PPI的上涨主要是生产资料的上涨导致的,生活资料部分在很长时间都维持着基本不变。在生产资料中,各部门涨幅也并不均等,主要涨幅来自采掘业和基础设施建设、房地产投资相关产品。这表明经济的终端需求并不旺盛,更多的刺激来自投资。

4.PPI到CPI传导机制没有形成,下游企业利润承压较大

生活类产品的PPI涨幅有限,更为下游的消费者价格指数呈现温和增长,但是原材料价格的迅速反弹导致了企业的成本上升,营业收入增速相对有限,对利润形成了一定压力。这对未来的企业投资产生了限制。

5.房地产投资受到政策制约

2016年房地产销售面积累计销售增长了22.5%,对房地产投资产生了一定的刺激作用。但是在限购、限贷、限售等政策作用下,2017年房地产市场进入了观望和调整期,会对投资产生抑制作用。

6.M1和M2增速剪刀差依旧

从2015年第三季度开始的M1和M2增速正向剪刀差以来,这个现象一直持续。2017年虽然有所缓解,但是并没有根本性的扭转。这表明企业对生产的内生动力还不充分,经济内生动能还需要进一步启动。

7.企业融资问题依然突出

2017年以来市场利率上行较快,债券融资金额相比去年出现了大幅度的萎缩,中小企业融资难问题进一步凸显。再融资困境也在一定程度上提高了债券市场的违约率,对金融市场稳定和企业的经营产生压力。

8.生产率提升的根本问题没有解决

我国经济下滑的根本原因是潜在增长率在2011年之后出现了持续下降,但是这个问题在2016年并没有根本性解决。潜在产出高低波动的主要成因是全要素生产率的趋势值多次波动。全要素生产率的波动主要受到对外开放带来的技术模仿空间和改革提升的资源配置效率所推动。改革提高了对社会不同成员的激励和社会整体资源配置效率,提升生产率。通过开放,我国学习到了国际先进的生产技术和管理经验,扩大生产规模,发挥了规模优势。随着我国GDP的提升,技术模仿空间逐渐变窄,加之原有改革模式下的政策红利逐渐消失,全要素生产率动能不足,增速持续下降。这个根本性问题不解决,我国就不能实现从库存周期向生产周期的过渡。

上述风险产生的根本原因是当前的经济反弹更多是经济的补库存行为。2015和2016年经济经历了快速的去库存过程,导致了经济快速下滑。在PPI价格降幅逐渐收窄,并在2017年较快增长后,经济进入了补库存周期。但是,随着PPI环比增速下降,逐步见顶,库存周期越来越弱。短期动力走弱合并长期结构性问题有待解决,导致风险进一步堆积。不过,总体来看,今年内短期经济下行风险是可控的。

首先,由于前期政策刺激主要通过信贷集中在基础设施建设和房地产投资,这些项目有一定的时间周期,能够在未来一段时间提供增长动能。这一方面表现是房地产销售额虽然回落,但是投资依然较高。另一方面表现是现有企业虽然在高市场利率下放弃了债券融资,但是也正表明这些企业手里还有富余资金,还能在一定时间内维持。

其次,今年国际经济周期全面复苏,对我国出口有一定的拉动作用。作为深入融入全球化的代表,对外贸易对我国经济拉动作用不容小视。

因此,经济增速虽然进入了放缓的通道,但是整体压力可控,不会出现急剧下跌,全年经济完成增长目标较为乐观。

调整金融去杠杆政策模式

中国经济的核心问题是生产率下滑。现在进入了改革和开放深化的关键窗口期,只有通过金融整顿轻装上阵才能为后面的创新为特征的中国经济新周期奠定基础。前期政策和国际经济周期复苏为今年金融去杠杆提供了操作空间。但是,金融去杠杆过程中现有政策执行模式容易放大政策冲击,产生短时间内的急剧去杠杆,反而产生风险,威胁金融和经济稳定。为此,需要调整政策执行模式,加强协调。

1.注意监管协调,防止竞争性监管

金融去杠杆的一个重要手段是金融监管。我国当前的金融监管是中国人民银行的宏观审慎(MPA考核)和银监会的微观监管两套措施并行。在影子银行迅速发展的时期,商业银行寻求监管套利,从而规避监管产生的成本。在2017年,我国的监管政策使得监管套利的模式趋向了竞争式监管。一季度MPA进行了较为严厉的考核。银监会同时也发布了多重强化监管的政策。这种竞争式监管很容易放大监管要求,需要更多的宏观政策部门间协调。

2.加强货币政策对市场利率的关注,加快推进将市场利率设为基准利率

我国在货币政策框架从数量型向价格型的转轨过程中,并没有明确哪个利率是政策利率。为了向市场上注入流动性,人民银行除了常用的公开市场业务之外,还开发了常备借贷便利、中期借贷便利等操作工具。这些工具丰富了中央银行能够控制的利率期限结构,央行构建了较为完整的操作利率体系。但是,在日常操作中,央行过于关心操作利率的平滑,这会致使市场利率波动过大。例如,央行过于关心公开市场回购利率平滑。但是,公开市场参与家数较少,到了货币市场端,随着交易主体数量的急剧扩大,公开市场的操作利率微小变化,就产生了巨大的放大。这种放大作用在今年的金融去杠杆过程中尤为明显,中性的货币政策不中庸,产生偏紧效果。加之货币政策透明性不足,这加剧了市场紧张。未来急需建立以市场利率为导向的政策利率。

3.维持社会融资总量基本稳定,重点是调整融资结构,强化银行资金回表

由于经济复苏的动力还需要加强,同时金融快速去杠杆会导致同业挤兑,产生银行恐慌,很容易引发金融危机。因此,去金融杠杆是一个钢丝上的平衡。为了维护金融稳定和基建等投资来源,今年的选择更多是稳定总体融资量,将商业银行资金回表,金融风险明晰化,逐步化解。

4.密切监控资本账户,务必维护汇率稳定

金融去杠杆的一个重要风险是产生资金向境外流出,进而引发汇率危机。在这样的环境中,叠加美联储的加息和缩表,如果快速、不加控制的去金融杠杆,我国发生资本流出的风险还是较大的。为此,2017年需要暂时加强资本管控,维护汇率稳定,为金融去杠杆创造一个良好的环境。

(作者系中国人民大学国家发展与战略研究院研究员)

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